12 月初，公司先後發佈公告與華爲簽署合作協議、向蔚來和合肥恒創出售資產。
雖然本次轉讓資產讓公司和蔚來的合作告一段落，但我們認爲公司的資產結構有望獲得優化，現金流表現也有望得到改善。而本次與華爲簽訂的合作協議，爲公司和華爲的合作奠定了良好的基礎，公司有望顯著受益於華爲智選模式，實現雙方能力的互補，迎來乘用車業務的新增長點。我們認爲隨着商用車行業的不斷復甦、與華爲合作的持續推進以及大衆安徽車型的量產與銷售，公司的盈利能力有望進一步提升，維持“增持”評級。
事件：根據公告，（1）12 月1 日，公司與華爲終端有限公司簽署《智能新能源汽車合作協議》，明確職責分工、組織運作等合作模式細則；（2）12 月5日，公司轉讓涉及乘用車三工廠、新橋工廠等資產，受讓方爲蔚來汽車、合肥恒創。本次資產轉讓的交易價格合計45.8 億元。
與華爲簽訂合作協議，攜手推進智選模式合作。12 月1 日，江淮與華爲終端有限公司簽署《智能新能源汽車合作協議》， 協議內容包括：（1）職責和分工：
江淮總體負責產品開發（具體分工以華爲終端和/或關聯公司簽署的相關協議爲準；江淮負責整車生產，並藉助華爲構建先進製造能力；江淮同意華爲終端或其指定的第三方在全球範圍內獨家提供合作車型的銷售服務，出口業務需雙方達成一致；雙方共同搭建服務體系。（2）組織及運作：高層定期互訪、定期開展各項交流。雙方內部分別設立工作組，周度例會；成立聯合工作組、聯合市場調研、風險預警和防控等。（3）知識產權：雙方獨立開發的產品各自歸屬本方。（4）協議十年內有效，且不會對2023 年經營業績產生影響。本次合作協議的公開爲“華爲智選車”模式細節的首次披露，我們認爲這一協議的簽署爲公司和華爲的合作奠定了良好的基礎。在2024/2025 年公司有望受益於華爲的產品定義能力、渠道和品牌賦能，結合自身紮實的高端製造能力，打造出優秀的智能豪華電動車車型。
資產結構優化，短期收穫損益，現金流表現得到改善。2023 年10 月20 日，公司發佈公告擬轉讓涉及乘用車三工廠、新橋工廠等三個資產包。12 月5 日，公司發佈公告確認受讓方爲蔚來汽車、合肥恒創，其中蔚來汽車受讓資產包爲資產一包（涉及乘用車公司三工廠存貨、固定資產及在建工程）、資產三包（涉及乘用車公司新橋工廠構築物和設備）；合肥恒創受讓資產包爲資產二包（涉及乘用車公司三工廠房屋建築物、在建工程及土地使用權）。公告確認了本次資產轉讓的交易價格合計45.8 億元，公司預計獲得資產處置損益2.85 億元。公司本次轉讓的資產爲公司和蔚來合作的工廠相關設備和資產。雖與蔚來的合作告一段落，但我們認爲公司的資產結構有望獲得優化，短期內公司將獲得2.85億元的投資損益，現金流表現也有望得到改善。
輕型商用車地位穩固，出口貢獻超預期增量。2023 年1-10 月，公司銷售車輛總計49.4 萬輛，同比+19.9%。其中，公司銷售乘用車30.1 萬輛，同比+24.6%；銷售商用車19.4 萬輛，同比+13.3%。分車型來看，（1）商用車方面，公司輕型商用車行業地位穩固，輕卡位居行業前列，皮卡銷量不斷增長、位居行業第三。隨着行業的穩步復甦，公司商用車業務有望實現穩步的增長。（2）乘用車方面，公司乘用車銷量大幅增長，主要系內銷穩固、出口銷量有了強支撐。（3）出口方面，2023 年1-10 月公司實現出口13.9 萬輛，同比+54.4%，主要原因系公司皮卡產品在海外市場尤受歡迎、以及思皓X8 出口銷量大增。由於出口盈利性更好，我們認爲出口的強勢增長不僅爲公司銷量帶來支撐，還有望增厚公司經營性利潤。
大衆安徽首輛車型預計年底正式量產、符合預期。根據公司公告，大衆安徽首臺預量產車型已於2022 年12 月下線。9 月20 日，在2023 世界製造業大會上，大衆表示合肥的電動汽車工廠即將投產，最大年產量可達35 萬輛。根據合肥市人民政府發佈，大衆安徽將於年底正式量產基於MEB 平台生產的純電動車型。
大衆安徽爲大衆在華第三極，根據合肥市人民政府發佈，目前大衆已在安徽合肥落成了整車製造基地、配套核心零部件、銷售及數字化服務總部、軟件研發分公司以及智慧物流等項目，打造大衆集團在華新能源汽車基地。未來合肥還將成爲大衆在中國新的研發和創新中心，專注於最新一代電動汽車和智能網聯汽車的開發。我們認爲，大衆安徽爲大衆智能電動化進程上的重要參與者，公司持有大衆安徽25%股份，隨着大衆安徽車型不斷髮布與量產，公司有望持續受益。
風險因素：商用車行業持續復甦情況不及預期；公司自主新車型銷量不及預期；出口銷量表現不及預期；公司與華爲合作推進不及預期；大衆安徽車型量產爬坡節奏不及預期。
盈利預測、估值與評級：我們認爲隨着商用車行業的持續復甦，公司的輕型商用車銷量及盈利有望不斷提升。公司有望受益於和華爲的合作，實現雙方能力的互補，迎來乘用車業務的新增長點。此外，大衆安徽在大衆電動智能化進程中舉足輕重，公司有望持續受益於大衆安徽車型的量產與銷售。由於公司出口表現以及2023 年商用車行業復甦的強度超出預期，與華爲合作協議的簽署增強智選車業務的確定性，我們上調公司2023/24/25 年EPS 預測至0.13/0.20/0.35元（原預測爲0.09/0.16/0.25 元）。採用分部估值法，對於公司傳統汽車製造業務採用PB 估值：公司近3 年的PB 中樞2 倍，因此給予2024 年2 倍PB，對應300 億元市值。此外，對應同爲華爲智選車合作模式的賽力斯，對於公司的智選車業務採用PS 估值，給予2024 年2 倍PS（賽力斯估值倍數約2 倍），對應100 億元市值。因此預計公司2024 年合理市值爲400 億元，對應目標價20 元，維持“增持”評級。