公司FY2023 業績表現延續穩健增長態勢，收入/經調整淨利潤分別同增18%/10%，其中國內培訓板塊在生均人數以及生均學費提升雙重驅動下延續穩健增長，收入同比+18.2%，海外教育招生人數同比增長接近100%。儘管短期內公司報表受到一次性商譽減值以及美債利率上升帶動財務費用提升壓力影響，長期伴隨公司持續在擴容和提質方面的投入爲長期人數增長提供空間，我們看好公司業績實現穩健增長，同時高現金分紅政策凸顯投資價值，我們認爲公司估值有望實現修復，維持“買入”評級。
營收、經調整利潤同比增長18%/10%，短期財務費用壓力下業績維持穩健增長。
公司FY2023 實現：1）營收及毛利：營收56.16 億元（+18%），毛利率爲56.3%（-1.6pcts）。2）費用：銷售費用率爲3.2%（-0.4pct）。管理費用率爲13.8%（-1.4pcts），主要系公司新增校區投入使用帶來折舊和學生人數增加所致。融資成本增加52%至4.69 億元，財務費用率提升1.9pcts 至8.4%，主要系公司借款中美元浮動利率債務成本上升以及部分物業、校舍及設備成本資本化利息開支，截至FY2023，公司銀行及其他借款由88.9 億元略微下降至86 億元。3）利潤：EBITDA/經調整EBITDA 分別爲27.62 億元（-5%）/33.61 億元（+18%），歸母淨利潤/經調整歸母淨利潤分別爲13.80 億元（-25%）/19.08 億元（+6%），經調整歸母淨利潤率爲34.0%（-3.8pcts）。經調整業績與報表端業績差距主要系公司河南中職學校發生商譽減值4.58 億元（扣除遞延稅項後爲3.95 億元）。
4）現金：資本開支爲26.37 億元，同比提升23%，主要用於廣東新校區建設以及現有校區的樓宇擴建。截至2023 年8 月31 日，銀行結餘及現金總額爲58.02億元，有息資產負債率爲24.1%/-2.4pcts。
在校生、學費增長驅動穩健成長，海外業務招生增長迅速。1）分業務收入及利潤：FY2023 公司國內教育營收爲53.96 億元（+18.2%），貢獻稅前利潤24.82億元（+15.6%）；國際教育營收爲2.20 億元（+16.4%），貢獻稅前利潤0.34億元（-33.3%）。公司國內業務在高等教育板塊在校生人數以及生均學費增長的驅動下維持穩健發展，其中公司在校生人數同比增長約10%，生均收入（剔除英國學校學生以及繼續教育學生）達到2.3 萬元（同比+8.9%）。公司FY2023海外業務招生人數同比增長接近100%。2）新招生人數：公司2023-2024 學年新招生人數合計8.36 萬名（+18%）。分類型看，高等教育新招生人數（剔除繼續教育）34,993 名（+5%），專升本新招生數27,120 名（+13%）； 專科新招生人數21,441 名（-7.60%）學額利用率同比提升1.3pcts 至91.6%。
持續投入擴容提供業績成長空間，高分紅政策投資價值顯著。1）持續投入擴容奠定增長基礎。公司FY2023 肇慶新校區三期建設順利開展，FY2023-2024 校園容量有望達到50000 人規模，爲在校生人數進一步增長提供空間，公司在煙臺開工建設新校區，總規劃700 畝，有望在FY2025-2026 達到4.21 萬人容量，同時公司在江西等地持續完成新教學樓和宿舍擴建，爲容量提升、生均收入提高提供空間。2）高現金分紅延續：公司FY2023 擬每股派息0.33 港元，約佔經調整淨利潤40%，延續高現金分紅，對應公司2023 年11 月29 日股價股息率達6.7%。
風險因素：校區擴建進度不及預期、學生人數增長不及預期，教育行業政策變化、學費提升不及預期等。
盈利預測、估值與評級：考慮到公司新校區投入帶來的折舊和管理費增加，我們下調公司2024-25 財年核心淨利潤預測至21.1/23.0 億元（原預測爲22.4/24.8億元），新增2026 財年核心淨利潤預測25.1 億元。綜合公司歷史估值中樞（10倍PE）以及可比高教公司（希望教育、東軟教育、中國科培等）2024 年估值水平（普遍在3 倍PE 左右，wind 一致預期），給予公司2024 年6 倍PE，對應目標價5.5 港元，維持“買入”評級。