補庫需求驅動近期外銷訂單轉正
智通財經APP獲悉，國元國際發佈研究報告稱，看好敏華控股(01999)長期增長潛力，內銷功能沙發滲透率仍有充足提升空間，存量替換需求將逐步增長;外銷步入尾聲，訂單拐點已現，恢復性增長可期。預計 FY24E 至 26E 營收分別爲 187.1/ 207.7/ 229.5 億港元，同比+7.9%/+11.0%/ +10.5%;歸母淨利潤分別爲 22.8/ 26.0/ 28.8 億港元，同比+19.1%/+13.8%/ +10.9%。維持買入評級，目標價 7.00 港元，對應 FY25E PE 11 倍。
▍國元國際主要觀點如下：
FY24H1 內銷復甦，北美去庫達尾聲，補庫需求驅動近期外銷訂單轉正：
期內公司收入同比-4%至 89.4 億港幣，歸母淨利同比+4%至 11.4 億港幣。
(1)內銷：FY24H1 中國市場收入同比+5%至 60 億港元(人民幣+11%)。量價方面，期內內銷沙發銷量同比+28%至 53 萬套，ASP 下滑因性價比產品推出及營銷活動增加、低線城市渠道開拓。分品類，內銷沙發/牀具分別實現收入 38.9/ 14.9 億港幣，人民幣口徑同比+7.1%/ +13.3%;分渠道，內銷線下/線上收入分別爲 41.0/ 12.9 億港幣，人民幣口徑同比+6.3%/ +17.5%。門店方面，內銷於期內淨開店 417 個門店至 6,888 個，閉店率 7%。
(2)外銷：FY24H1 北美/歐洲及其他/HG 收入分別爲 20.4/ 5.3/ 3.0 億港幣，同比分別-21%/ -21%/ +7%;若剔除海運費大幅回落的影響，北美/歐洲市場收入分別-5.4%/ -8.8%。期內北美沙發銷量轉正，同比+4.4%至 28.7 萬套。
展望未來：
(1)內銷以量增爲主要驅動力，預計下半財年門店新增 600 個，未來 3-5 年 10,000 店目標不變，以實現對下沉市場的觸達;今年採取了返點的渠道支持政策，明年有望延續此政策，穩住經銷商盈利能力。測算 10年後，內銷沙發年存量更替需求達 2,400-3,000 萬套，隨着功能沙發滲透率提升，僅計算存量更替需求，中長期敏華內銷沙發年銷量較當前有 2-3 倍空間。
(2)外銷態勢樂觀——北美去庫步入尾聲，下半年以來外銷訂單已轉爲正增長，呈逐月轉好趨勢。補庫需求及海運費改善將驅動增長。
原材料成本下行及海運費回落，盈利能力提振：
期內原材料成本同比-7%(真皮/鋼材/木/包裝紙/化學品/印花布的單位平均成本同比-14%/ -16%/ -22%/ -2%/ -4%)，海運費用同比-43%。整體毛利率同比+0.2pp 至 39.1%，其中中國市場毛利率同比+1.3pp 至 41.2%，剔除海運費影響後的北美毛利率同比+5.1%。銷售/管理費用率分別爲 17.9%/ 5.0%，分別同比-1.9pp/ -1.0%，歸母淨利潤率同比+1.0pp 至 12.7%。