键凯科技主要特色：我们认为，公司具备3 个明显属性，稀缺性、优质性和成长性。首先，医用药用聚乙二醇要求很高，而生产高纯度材料具极高壁垒，长期以来我国一直依赖进口，2001 年键凯科技填补了这一领域长期国产空白，其生产的聚乙二醇原料纯度可超过99%。键凯科技在其材料平台的坚实基础上，2008 年起开始提供聚乙二醇衍生物，并积极推进创新平台的建设，提供衍生物快速定制与相关技术服务；基于创新平台，公司进一步开拓其专有技术的商业化价值，自主开发聚乙二醇化药品和医疗器械。

专注聚乙二醇材料，键凯科技渐次完成价值三级跳。从设立天津键凯生产高纯度、低分散度PEG 衍生物，到成立辽宁键凯从源头增强PEG 原料生产能力，再到设立研发实体辽宁键凯创新研究院助力创新升级，公司前进步伐稳健且坚定。稀缺定制开发能力使公司在销售竞争中占得有利地位，药械开发能力有望带动公司业绩再上台阶。目前公司拥有140 项全球专利，目前支持40 余款海外在研项目，拥有30 余家国内研发客户，占国内全部临床在研企业的2/3；同时供应13 款商业化产品。

医用药用PEG 应用场景广，天高任鸟飞。聚乙二醇性质优良，在药械领域具有极高应用潜力。聚乙二醇化药物仍是研发热点，但应用领域已从蛋白修饰发散开来，具体包括小分子修饰药物、核酸药物递送系统、医疗器械与连接子等领域。据Allied Market Research 的报告测算，2025 年全球聚乙二醇修饰药物规模将达178 亿美元。

创新平台实力检验在即，自研聚乙二醇化药械研发进展顺利。基于对PEG深厚理解，公司积极向下游开拓，以自研作示范推动PEG 应用领域拓展。

聚乙二醇伊立替康：小细胞肺癌适应症2 期临床试验总结报告完成，3期临床试验实施正在准备中；脑胶质瘤适应症2 期临床正在进行中。

JK-2122H：聚乙二醇交联透明质酸钠，增加降解时间、减少毒副作用。

目前所有受试者已经入组完毕，进入6 个月的随访期，预计2023 年年底完成临床。

盈利预测及投资评级：公司是全球稀缺的优质聚乙二醇CXO，通过“材料+创新”两大平台协力发展，将维持短期业绩高增长与长期行业领先地位。未来两年收入有望迎来大增量：国内特宝和双鹭的G-CSF 项目已获批上市，安科生长激素药物正在申报，特宝生物生长激素等3 个药物处于3 期临床；国外优时比10 亿美金级的C5 补体抑制剂已经获批上市，另有2 款已进入3期临床的产品。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为1.66、2.06、2.71 亿元，对应PE 分别为45.6、36.6、27.9。在研新药若研发进展顺利，有望贡献可观里程碑收入，公司业绩具较大向上弹性。结合公司快速成长特性，我们看好公司发展，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：核心技术迭代风险；产品降价风险；产品研发不及预期风险。