鍵凱科技主要特色：我們認爲，公司具備3 個明顯屬性，稀缺性、優質性和成長性。首先，醫用藥用聚乙二醇要求很高，而生產高純度材料具極高壁壘，長期以來我國一直依賴進口，2001 年鍵凱科技填補了這一領域長期國產空白，其生產的聚乙二醇原料純度可超過99%。鍵凱科技在其材料平台的堅實基礎上，2008 年起開始提供聚乙二醇衍生物，並積極推進創新平台的建設，提供衍生物快速定製與相關技術服務；基於創新平台，公司進一步開拓其專有技術的商業化價值，自主開發聚乙二醇化藥品和醫療器械。
專注聚乙二醇材料，鍵凱科技漸次完成價值三級跳。從設立天津鍵凱生產高純度、低分散度PEG 衍生物，到成立遼寧鍵凱從源頭增強PEG 原料生產能力，再到設立研發實體遼寧鍵凱創新研究院助力創新升級，公司前進步伐穩健且堅定。稀缺定製開發能力使公司在銷售競爭中佔得有利地位，藥械開發能力有望帶動公司業績再上臺階。目前公司擁有140 項全球專利，目前支持40 餘款海外在研項目，擁有30 餘家國內研發客戶，佔國內全部臨床在研企業的2/3；同時供應13 款商業化產品。
醫用藥用PEG 應用場景廣，天高任鳥飛。聚乙二醇性質優良，在藥械領域具有極高應用潛力。聚乙二醇化藥物仍是研發熱點，但應用領域已從蛋白修飾發散開來，具體包括小分子修飾藥物、核酸藥物遞送系統、醫療器械與連接子等領域。據Allied Market Research 的報告測算，2025 年全球聚乙二醇修飾藥物規模將達178 億美元。
創新平台實力檢驗在即，自研聚乙二醇化藥械研發進展順利。基於對PEG深厚理解，公司積極向下遊開拓，以自研作示範推動PEG 應用領域拓展。
聚乙二醇伊立替康：小細胞肺癌適應症2 期臨床試驗總結報告完成，3期臨床試驗實施正在準備中；腦膠質瘤適應症2 期臨床正在進行中。
JK-2122H：聚乙二醇交聯透明質酸鈉，增加降解時間、減少毒副作用。
目前所有受試者已經入組完畢，進入6 個月的隨訪期，預計2023 年年底完成臨床。
盈利預測及投資評級：公司是全球稀缺的優質聚乙二醇CXO，通過“材料+創新”兩大平台協力發展，將維持短期業績高增長與長期行業領先地位。未來兩年收入有望迎來大增量：國內特寶和雙鷺的G-CSF 項目已獲批上市，安科生長激素藥物正在申報，特寶生物生長激素等3 個藥物處於3 期臨床；國外優時比10 億美金級的C5 補體抑制劑已經獲批上市，另有2 款已進入3期臨床的產品。我們預計公司2023-2025 年歸母淨利潤分別爲1.66、2.06、2.71 億元，對應PE 分別爲45.6、36.6、27.9。在研新藥若研發進展順利，有望貢獻可觀里程碑收入，公司業績具較大向上彈性。結合公司快速成長特性，我們看好公司發展，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：核心技術迭代風險；產品降價風險；產品研發不及預期風險。