休閒滷味頭部品牌，創新變革尋求發展：作爲休閒滷味領軍企業，周黑鴨品牌定位中高端，主營鴨及鴨副產品。公司深耕高勢能點位多年，全國佈局五大生產中心來保障生產。公司股權結構穩定集中，實際控制人周氏夫婦控股超56%，並通過股權激勵來深度綁定員工。渠道上，公司於2020 年升級商業模式，特許經營模式與直營模式互爲補充，積極拓展社區店等下沉場景；產品上，公司持續推出新品，並於2023 年推出多種口味創新單品及低價格帶產品，有望進一步提升市場份額，推動公司快速發展。
千億賽道前景廣闊，格局分散且競爭激烈：根據華經視點數據，2022 年休閒滷味市場規模爲1488 億元，2016-2022 年CAGR 爲15.19%，該賽道市場規模有望進一步擴大。目前行業競爭格局較爲分散，1H23 絕味/周黑鴨/煌上煌門店數市佔率爲20%/5%/5%，仍有提升空間。此外，根據久謙數據，2021 年7 月-2023 年6 月，全國滷味熟食門店數增長7%，而同期絕味/周黑鴨門店數增幅分別爲23%/63%，龍頭企業疫情期間逆勢拓展門店，提升份額。
產品渠道日趨完善，特許經營快速擴張：公司自2017 年起持續進行品類及口味創新，打造了新一代大單品蝦球；同時公司還完善了直播、短視頻等新興渠道來深入年輕客群，全面觸達Z 世代人群，線上收入增長明顯。此外，結合消費降級趨勢，公司推出9.9 元產品打開下沉市場，吸引年輕群體進店以增加客單數。公司採取直營和特許經營雙輪驅動模式拓展市場，自2020 年開放特許加盟以來，公司拓店速度明顯加快，特許經營門店已突破千家，其中，發展式特許旨在幫助公司快速打開空白市場，單店特許旨在提高門店密度。隨着疫後消費修復，公司單店收入有所提升，1H23 直營/特許經營單店收入同比增長12.5%/2.6%。
ROE 分析：淨利率、週轉率承壓，疫後經營修復，拐點將至：1）淨利率：因成本上行、收入承壓導致的費用攤薄效應減弱，公司淨利率自2020 年以來持續下行，而隨着收入彈性提升及成本下行，盈利能力有望明顯改善；2）資產週轉率：受疫情及公司擴產增加資本開支影響，公司資產週轉率有所下滑。但隨着疫後需求修復，公司收入有望進一步修復，固定資產週轉率也將隨之提高。
盈利預測、估值與評級：公司作爲休閒滷味重要企業，擁有成熟的品牌力、產品力、渠道力，隨着公司逐步發展特許經營模式，開闢社區店業態，增長潛力將進一步打開，預計2023-25 年歸母淨利潤爲1.90/3.79/4.92 億元，當前股價對應PE 估值爲26/13/10 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示： 開店進度不達預期，疫情反覆，成本上漲風險。