投資要點
貨代業務起家，打造中國領先的綜合物流服務提供商中國外運是招商局集團旗下物流業務統一運營平台，專業物流爲公司核心業務，代理及相關業務爲基石業務，電商業務爲新興業務，三大業務協同發展，爲客戶提供專業物流解決方案和一體化的全程供應鏈物流服務，2022 年三大業務收入佔比分別爲25%、64%和11%。
公司利潤率較爲穩定，中外運敦豪貢獻主要投資收益2019 年至2022 年公司毛利率及歸母淨利率分別在5%和3.5%的水平上下浮動，分業務來看，專業物流業務毛利率相對較高，2022 年專業物流業務毛利率達8.5%。2022 年，公司投資淨收益約26 億元，其中，中外運敦豪淨利潤約佔投資淨收益的72%，爲公司重要利潤來源。
代理及相關業務爲各業務基石，品牌出海及行業整合帶來發展機遇期公司是全球領先的貨代龍頭，海運代理位居全球第二，空運代理位居全球第八，海運及空運代理均爲國內第一。經過多年的積累，集團擁有覆蓋中國、輻射全球的服務體系，貨代行業增長動力來源於：1）品牌出海加速帶動我國本土貨代地位提升，增強本土貨代盈利能力；2）行業收併購帶動龍頭集中度提升，2021 年全球貨代CR4 僅17%，隨着行業整體增速放緩，龍頭企業加速整合，通過收併購優質資產提升市場份額。公司憑藉自身的品牌優勢及集團的資源優勢，有望逐步延伸服務鏈條，提高整體毛利率水平。
專業物流業務爲核心業務，2023 年以來合同物流業務迎來快速增長聚焦重點目標行業，向價值鏈整合轉型，爲客戶提供量身定製、覆蓋整個價值鏈的一體化物流解決方案，具體包括合同物流、項目物流、化工物流、冷鏈物流和其他專業物流服務，2022 年，中國外運、嘉裏物流、DHL 三家公司專業物流業務毛利率分別較貨代業務高3.4、3.5 和7.0pct，隨專業物流業務量提升，有望帶動公司整體毛利率提升。其中，2023 年前三季度，公司合同物流業務量達3445萬噸，同比增長17%，合同物流實現快速增長。
新興電商業務快速發展，有望成爲新增長極
我國企業充分受益於消費線上化的過程，國內跨境電商行業迅猛發展，2021 年國內跨境電商相關企業註冊數達新高。2023 年前三季度，公司跨境電商物流及跨境電商平台貨運量分別增長12.6%和86.4%，中長期來看，隨跨境電商滲透率提升，公司跨境電商業務有望成爲新的增長極。
海運空運運價回歸常態化，激勵措施彰顯長期發展信心公司海運代理業務按照即時市場運價結算，運價波動對海運單箱利潤影響較小；空運通道採用“新型承運人”模式，鎖定部分固定運力，運價波動對單公斤利潤具有一定影響，2023 年，隨着運力供給恢復，海運、空運運價逐步回落至常態化區間，收入、利潤有望逐步企穩。
2021 年11 月，公司發佈股票期權激勵計劃（第一期），根據激勵計劃生效條件，第一批生效期前一財務年度歸母淨利潤複合增長率不低於11%計算，2023 年達標歸母淨利潤約38 億元。激勵計劃有助於調動員工積極性，利好公司長期可持續發展。公司上市以來保持了較爲穩定的分紅政策，2023 年上半年公司擬派發中期股息爲每股現金人民幣0.145 元（含稅），股利支付率達48%。
盈利預測與估值
中國外運在國際貨代及綜合物流領域70 餘年深耕下，形成了強大的專業物流解決方案的能力，具備較強的行業地位和良好的品牌形象，預計公司2023-2025 年營業收入分別爲960、1041 和1120 億元，同比分別-11.8%、+8.5%和+7.6%；歸母淨利潤分別爲38.26、42.05 和43.78 億元，同比-6.0%、+9.9%和+4.1%，預計 2023-2025 年EPS 分別爲0.52、0.58 和0.60 元/股，對應PE 分別爲9.5、8.6 和8.3 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。
風險提示
全球貿易增長不及預期風險；海運空運運價波動風險等