來源：滄海一土狗
2023年12月6日，美國出11月的ADP就業數據：
美國11月ADP就業人數增10.3萬人，預期增13萬人，前值自增11.3萬人修正至增10.6萬人。
關鍵數據繼續出了一個【壞數】。
之前出【壞數】的時候，兩年美債利率和十年美債利率一起下行；有趣的是，這一次十年美債利率繼續下行，但兩年美債利率變動不大。
於是，我們看到了美債期限利差的大幅下降，來到了-48bp。
在這裏，有一個十分要緊的問題：什麼情況下出【壞數】，期限利差降低；什麼情況下出【壞數】，期限利差走高？
這個問題對美債投資以及美股投資均十分重要，這篇文章我們將重點討論這個問題。
How fast 和 how low
在《美聯儲貨幣政策敘事範式的重大調整》一文中，除了討論敘述範式的切換之外，我們還討論了降息範式下美債期限利差的兩種運動模式：1、基於how fast，期限利差升高；2、基於how low，期限利差降低；
1、基於how fast
如上圖所示，在降息範式下，當兩年美債利率下行，且遠期的兩年美債固定時，美債期限利差會升高。
2、基於how low
如上圖所示，在降息範式下，當兩年美債利率固定，且遠期的兩年美債利率下行時，美債期限利差會降低。
事實上，昨晚變動的是【how low】，即市場開始擔心美國經濟的衰退前景。
勞動力市場狀況對金融市場形態的劃分
那麼，什麼時候出【壞數】意味着貨幣供給曲線左移，什麼時候出【壞數】意味着經濟衰退前景加深呢？一個辦法是觀察勞動力市場的情況。
1、充分就業場景
如上圖所示，當勞動力市場處於充分就業場景時，需求的收縮，會帶來工資的下降和空缺職位的減少，並不會帶來就業的減少。
也就是說，在這種情況下，收縮的主要部分是物價，【壞數】落地後股債會一起漲。
譬如，2023年12月5日出10月的職位空缺數：美國10月JOLTs職位空缺873.3萬人，預期930萬人，前值955.3萬人。
這個數也是個【壞數】，但是，它所造成的結果就是股債齊漲。
如上圖所示，在貨幣供需曲線中，移動的主體是貨幣的供給曲線。一方面，長債利率下行；另一方面，M1增加，股市上漲。即股債齊漲，這是很美好的一段時光。
2、非充分就業場景
隨着總需求的收縮，勞動力市場最終會進入非充分就業場景。在這種情況下，需求收縮會帶來失業率的上升，對物價降低的貢獻卻不大。
這是一種很糟糕的場景。當需求收縮對物價的貢獻低時，美聯儲會放緩兩年美債利率下降的步伐，但是，市場會給遠期兩年美債利率一個更低的預期，因此，十年美債利率會降低，美債期限利差會大幅走低；股市則會很直接地去反饋失業率上升。
如上圖所示，在貨幣供需曲線中，移動的主體是貨幣的需求曲線。一方面，長債利率下行；另一方面，M1減少，股市下跌。即股債蹺蹺板，這是我們所熟知的場景，但決計不是什麼好時光。
菲利普斯曲線區域
對於當下的美國資本市場而言，失業率數據極其關鍵。
當失業率保持低位時，資本市場的運動模式是，出【壞數】，股債一起上漲；當失業率超過某個閾值，資本市場的運動模式是，出【壞數】，股債蹺蹺板。
後一個區域就是我們所熟知的菲利普斯曲線區域，爲了遏制通脹，我們不得不容忍一定的失業。這會是一個十分艱難的抉擇。
在菲利普斯曲線區域之外，美聯儲可以大刀闊斧，削減總需求的主要結果是物價回落；在菲利普斯曲線區域之內，美聯儲就不得不小心翼翼了，削減總需求的主要結果就是失業率上升。
在這個區域，我們不得不同時關注失業率和通貨膨脹率。如果美聯儲執意要實現2%的目標，但是，通貨膨脹率下降遲緩，美國經濟硬着陸的風險將大大增加，美股將迎來一段艱難的時光。
結束語
綜上所述，我們就找到了一個最完美的軟着陸場景：在失業率沒有快速上升之前，美聯儲已經快要完成2%的通脹目標。
以此爲參照，我們可以比較出當下所處的位置，失業率剛剛抬頭，來到了3.9%；通脹離美聯儲的目標位置有一定的距離，回落至3.2%。不算特別好，也不算十分差。
展望未來，有兩個出口，一、軟着陸，通脹達標，經濟不至於太壞；二、硬着陸，通脹達標艱難，經濟衰退風險加大。
無論是哪個出口，對長債都是極其有利的。因此，展望未來，美國長債比美股更加有確定性，即便是十年美債利率中樞已經來到了4.10%附近。
編輯/ruby