价格方面，我们预计2023-2025 年铅价均为15500 元/吨，锌价为21500 元/吨。金徽股份：鉛鋅資源豐富，員工持股助推高質量發展。金徽股份擁有豐富的鉛鋅資源儲量，賦存狀態較好，具有資源稟賦優勢。公司目前擁有3 宗採礦權，分別爲郭家溝採礦權、郭家溝南採礦權及謝家溝採礦權，3 宗探礦權；擁有李家溝選廠、明昊選廠。至2023H1，公司礦石採選能力168 萬噸/年，公司主營業務爲有色金屬的採選及貿易，主要產品是鋅精礦和鉛精礦（含銀）。 2023 年2 月15 日第一期員工持股計劃完成股票購買，合計16,480,162 股，佔公司總股本的1.69%，成交金額爲210,789,143.05 元（不含交易費用），成交均價爲12.79 元/股。公司實際控制人李明爲參與員工持股計劃的員工提供兜底保證。
江洛礦區整合值得期待。2023 年8 月26 日，公司發佈公告，與徽縣人民政府簽署《戰略合作框架協議》，就江洛鉛鋅礦區整合事宜進行全面戰略合作，計劃在江洛礦區完成總投資額約50 億元，建設年採選能力300 萬噸規模的現代化礦山。按照公司目前168 萬噸的採選能力，300 萬噸產能完全落地後，公司採選規模將大幅提升179%。此外，公司擬以自有資金5000 萬元收購宏泰實業100%股權，爲江洛鎮選礦能力進行儲備。宏泰實業主要經營鉛鋅礦浮選業務，爲公司在江洛鎮內開展業務提供選礦服務，且運距較短，運輸便利，能有效降低運輸成本，增加收益，有利於公司積極推動在當地的資源整合及綜合利用。
盈利預測。產銷量方面，我們預計未來3 年郭家溝南鉛鋅礦以及郭家溝鉛鋅礦仍維持滿產，而新收購的謝家溝鉛鋅礦產能爲18 萬噸，逐步爬坡，加之江洛礦區整合增量。我們預計2023-2025 年公司精礦中鉛金屬產量分別爲2.08/2.45/5.51 萬噸，含鋅金屬量分別爲5.94/6.92/14.92 萬噸，增量來自於公司上市時的募投項目。
價格方面，我們預計2023-2025 年鉛價均爲15500 元/噸，鋅價爲21500 元/噸。
成本方面，我們預計2023-2025 年成本會隨着選礦藥劑、襯板、鋼球及輔助材料價格波動和上漲的人工成本而有所上行，預計2023-2025 年單位金屬銷售成本分別爲5926/6000/6050 元/噸。結合上述量價假設，我們預計歸母淨利分別爲3.4/4.2/10.2 億元，同比增速-27.3%、22.2%、145.3%；EPS 分別爲0.35/0.43/1.05元/股。可比公司方面，我們選擇以鉛鋅銅採選冶爲主業的中金嶺南和國內鉛鋅龍頭馳宏鋅鍺作爲可比公司，截至2023 年12 月05 日收盤，公司2023-2025 年PE分別爲37.1x、30.4x、12.4x。江洛礦區整合項目落地後，公司採選規模有望提升179%，將極大提升公司資源整合及綜合利用能力，首次覆蓋給予“增持”評級。
風險提示：金屬價格大幅下降；募投項目進度不及預期；事故風險影響公司正常生產
