公司是中國黃金集團下屬的唯一海外上市平台。目前公司在資源量和產量維度較爲低估，同時聚焦於銅金採選的業務模式賦予公司較高的銅價和金價彈性。
隨着甲瑪礦逐步復產，公司業績有望充分受益於銅金價格的共振上行。我們預計2023-2025 年公司歸母淨利潤分別爲-0.31/1.64/3.06 億美元。給予公司2024年13 倍PE 估值，對應目標價42 港元/股。首次覆蓋並給予公司“買入”評級。
專注於銅金礦採選的中型礦企，甲瑪礦停產致短期業績轉虧。公司是中國黃金集團下屬的唯一海外上市平台，主營銅金礦採選並擁有甲瑪礦和長山壕礦兩座國內中大型銅金礦山。我們測算2022 年公司銅/黃金毛利佔比分別爲71%/29%。
2021-2022 年，隨着公司進入穩產收穫期，同時受銅金價格上漲提振，公司的營收和歸母淨利潤分別維持在11 億美元以上和2 億美元以上的業績歷史峯值期。2023 年由於主力礦山甲瑪礦停產，公司業績轉虧。
流動性改善預期下，銅金價格有望共振上行。隨着美國通脹回落和經濟衰退信號頻現，美聯儲本輪加息或臨近尾聲。流動性改善預期下，隨着美元指數和美債實際收益率的下行，具備較強金融屬性的金銅價格有望共振上行。同時預計銅價還將受益於長期供需錯配預期，金價則持續受避險情緒以及全球去美元化趨勢支撐。我們預計2023-2025 年銅價均價分別爲8500/9000/10000 美元/噸，金價均價分別爲1950/2050/2100 美元/盎司。
內生增儲和集團資產注入保障公司資源優勢和長期成長性。截至2022 年底，公司擁有權益銅/黃金資源量681 萬噸/344 噸，在國內上市礦企中分別位列第6 位和第5 位。內生增儲方面，甲瑪礦資源儲量豐富，長山壕礦2022 年底黃金資源量同比增長近七成，支撐礦山服務年限進一步延長。資產注入方面，控股股東中國黃金集團擁有多項海外優質銅金資產，且承諾優先注入公司。若集團資產全部注入，公司銅/黃金產量將分別較2022 年增長49%/110%，成長性突出。
公司生產運營能力突出，甲瑪礦復產將帶動公司業績修復。2011-2021 年，隨着長山壕礦和甲瑪礦二期先後達產，公司銅/黃金產量CAGR 分別爲24%/6%。
在2011-2013 年和2018-2020 年兩輪產能釋放期內，公司產量指引完成度超120%，體現出公司優秀的生產運營能力。2023Q2 甲瑪礦因尾礦壩受損而停產，目前尾礦壩維修和加固施工已完成，在尾礦回填+三期尾礦庫建設等措施下，甲瑪礦復產可期，公司業績有望修復至停產前的較高水平。
公司資源量和產量維度均被低估，未來有望受益於銅金價格共振上行。截至12月1 日收盤，公司市值對銅/黃金資源量比價分別爲行業均值的43%/23%，對銅/黃金產量比價分別爲行業均值的52%/35%，表明公司當前市值被顯著低估。公司聚焦於銅金礦採選，在銅金價格上漲週期中業績和股價彈性突出。我們認爲，未來銅金價格的共振上行有望增強公司的投資吸引力。
風險因素：銅價、金價大幅波動導致的業績波動風險；甲瑪礦復產進度慢於預期的風險；成本管控不及預期的風險；礦山增儲不及預期的風險；環保、安全等擾動事件導致礦山停產或減產的風險；資產注入不及預期的風險。
盈利預測、估值與評級：公司是中國黃金集團下屬的唯一海外上市平台。目前公司在資源量和產量維度較爲低估，同時聚焦於銅金採選的業務模式賦予公司較高的銅價和金價彈性。隨着甲瑪礦逐步復產，公司業績有望充分受益於銅金價格的共振上行。我們預計2023-2025 年公司歸母淨利潤分別爲-0.31/1.64/3.06億美元。考慮到公司2023 年受甲瑪礦停產影響，業績參考性偏低，我們以2024年預期業績爲估值基礎。採用PE 估值法，參考可比公司紫金礦業、中金黃金、五礦資源、中國有色礦業和招金礦業的平均估值水平（萬得一致預期2024 年PE 均值12.9 倍），給予公司2024 年13 倍PE 估值，對應目標價42 港元/股。
首次覆蓋並給予公司“買入”評級。