事件：2023 年10 月28 日，新化股份發佈2023 年三季報，公司2023 年前三季度營業收入爲19.03 億元，同比下跌5.72%；歸母淨利潤爲2.04 億元，同比下跌17.66%；扣非淨利潤爲1.95 億元，同比下跌15.30%。對應公司3Q23 營業收入爲6.46 億元，環比上漲8.46%；歸母淨利潤爲0.66 億元，環比上漲11.37%。
3Q23 公司盈利能力環比改善。2023 年前三季度公司脂肪胺/有機溶劑/香精香料的平均價格分別爲12280.77/7799.04/34454.50 元/噸，同比變化分別爲-11.36%/-4.02%/-2.52%。公司前三季度總體銷售毛利率爲24.61%，較去年同期上漲0.83pcts。公司前三季度財務費用同比上漲120.16%；銷售費用同比上漲10.33%；研發費用同比減少7.69%；管理費用同比上漲14.86%。
公司2023 年前三季度淨利潤同比下跌，淨利率爲12.19%，較去年同期減少1.68pcts，我們認爲公司2023 年前三季度業績承壓，主要因爲主營產品的價格降低。公司3Q23 營收及歸母淨利潤環比改善，我們認爲主要是三季度產品價格有所回升。
公司現金流狀況良好。公司2023 年前三季度經營性活動產生現金流淨額爲2.35 億元，同比下跌12.25%。投資性活動產生現金流淨額爲-0.33 億元，同比上漲91.83%。籌資活動產生現金流淨額爲-1.03 億元，同比減少160.89%。
期末現金及現金等價物餘額爲7.80 億元，同比上漲71.70%。應收賬款同比下跌0.32%，應收賬款週轉率下跌，由2022 年同期的8.13 次變爲7.45 次。
存貨同比下跌6.88%，存貨週轉率下跌，由2022 年同期的4.94 次變爲4.89次。
公司主營精細化工產品，多種品類具有優勢。公司主要從事脂肪胺、有機溶劑、香料香精、雙氧水及其他精細化工產品的生產經營，產品的裝置規模和工藝技術等在國內具有較強的競爭優勢，異丙胺和異丙醇等產品目前在國內外市場得到較高的認可，佔有較爲重要的市場地位。公司已形成多元化、規模化、科技含量較高、工藝技術較爲先進的低碳脂肪胺系列、有機溶劑系列、合成香料系列等產品，廣泛應用於農藥、醫藥、油墨、新能源、塗料、礦物浮選、萃取等領域。公司聚焦科技創新，助力主業持續發展，加快科技創新成果轉化，形成一批具有自主知識產權的高端核心技術，謀劃新化股份第二成長曲線。
公司的低碳脂肪胺綜合產能居國內前列。脂肪胺是許多化工產品的重要合成原料，廣泛應用於農藥、醫藥、塗料、染料、催化劑、固化劑、新能源材料、化妝品、食品添加劑、化肥緩釋劑、保鮮劑等下游行業。公司的脂肪胺綜合產能位居國內前列，在全球低碳脂肪胺產品生產企業中排名前列。公司脂肪胺產品主要爲異丙胺系列、乙基胺系列、正丙胺系列、正丁胺系列等，均屬於低碳脂肪胺。公司的低碳脂肪胺產品，在生產規模、成本、市場佔有率方面均具有較強的競爭優勢。此外，異丙胺行業經過多年發展，市場較爲成熟，產需較爲穩定。根據公司2022 年年報，中國是全球主要的異丙胺生產國家，產能佔比達到78%左右，也是主要的異丙胺出口國家。根據公司2023 年半年報，公司現有異丙胺產能爲國內最大，曾入選工業和信息化部第三批製造業單項冠軍產品，市場份額佔優。
公司的有機溶劑雙工藝具備成本優勢。公司有機溶劑系列主要產品爲異丙醇，主要應用於醫藥中間體、農藥、電子清洗、油墨和塗料等領域。根據公司2022年年報，公司擁有2 套異丙醇生產裝置，10 萬噸/年丙酮法加氫生產異丙胺副產異丙醇裝置，5 萬噸/年丙烯直接水合生產異丙醇裝置。截至2022 年，公司是國內唯一實現丙酮加氫法與丙烯水合法兩種工藝的規模化生產廠家，其丙酮加氫法是國內首創，丙烯水合法是利用中科院大連化物所的專利技術建設並持續改進提升而成。根據公司2022 年年報，國內異丙醇產能超過百萬噸，絕大多數爲丙酮法工藝，而公司兩種工藝並行可以使其在不同原料之間選擇具有成本優勢的原料進行生產，在市場競爭中始終保持一定的成本優勢。國內異丙醇供應增速快於需求，導致異丙醇行業產能進入過剩期，我們認爲公司掌握了丙酮加氫法與丙烯水合法兩種工藝路線，兩條工藝路線切換帶來成本優勢在行業整體供大於求的背景下，給予企業更強的競爭力。
公司香精香料業務穩定發展。近年來，隨着我國經濟的快速發展，日化行業、食品工業、醫藥工業等下游產業的規模不斷擴大，我國香料香精行業作爲配套產業也呈現了持續穩定的發展態勢。同時，居民生活水平的提高、消費結構升級也爲行業的發展提供了廣闊的市場空間。香料香精與國民經濟密切相關、不存在明顯的週期性，且隨着生活水平的提高，行業預期將持續增長，屬於成長性行業。公司香精香料產品包括生物源香料和全合成香料，經過多年的發展，公司已在合成香料行業具備了一定的生產規模和綜合實力。公司與全球最大的香料香精企業瑞士奇華頓合資設立香料生產企業馨瑞香料，擁有16000 噸/年香料產品的產能。馨瑞香料可以充分利用合作雙方的技術和生產經驗進行裝置建設與生產，生產的產品約75%供應給奇華頓採購，爲公司的穩定生產與市場銷售提供了有力的保障。此外，公司在寧夏寧東能源化工基地建設了74650 噸/年合成香料產品基地項目，可以增加香料產品品種，擴大香料產品產能，夯實公司原有產品的競爭力，從而進一步提升公司在香料行業中的地位。
公司各產品系列競爭優勢顯著。在客戶服務方面，公司脂肪胺產品種類較齊全，基本覆蓋脂肪胺C2-C4 系列，可爲客戶提供較全面的胺類產品，特別是農化企業客戶所需脂肪胺產品較多，公司可提供各種低碳脂肪胺組合，爲客戶提供優質的一站式產品服務。產品種類齊全有利於提高公司綜合服務能力、提高客戶黏性，增強公司對大客戶吸引力，降低客戶對採購價格敏感程度，提升公司毛利率水平。在技術研發方面，公司提鋰技術有所突破，依託於技術團隊在離子液體萃取劑的長期研發投入，公司已取得貴金屬、重金屬處理和礦產浮選等方面的突破性進展，實現礦產資源回收的一體化解決方案。其具有顛覆性意義的提鋰技術在鹽湖提鋰、礦石提鋰和鋰電回收行業都極具應有前景。在生產成本方面，公司規模效應明顯，在成本控制方面具有優勢。
公司產能規模較大，具有一定的原材料採購議價能力。如大宗原料丙酮，公司與主要丙酮生產商大多簽訂年度合約，且享有優惠的合約價格。大宗原材料採購價格較低有利於提升公司毛利率水平，增強其市場競爭能力。
鹽湖提鋰領域取得突破，項目順利投產。公司的鹽湖提鋰團隊在鋰資源提取與回收等領域取得了較大的突破，根據公司2022 年年報，公司的萃取法提鋰技術及產品已成功應用於藏格礦業沉鋰母液回收裝置；根據公司2023 年半年報，公司與鹽湖股份、藍科鋰業簽訂了沉鋰母液高效分離（萃取法）工業化試驗項目，該項目已於2023 年7 月初順利投產。未來公司有望繼續將新技術、新應用推向國內的各大鹽湖、礦山和鋰電池回收行業，我們認爲公司在新能源產業佈局有望持續推進。
投資廢舊極片及電池資源循環利用項目，拓展鋰電產業鏈。爲進一步提升公司行業地位，拓展上下游產業領域，公司控股子公司浙江新耀循環科技有限公司計劃投資6 億元建設廢舊極片及電池資源循環利用項目，包含生產裝置、輔助生產裝置及服務性設施等。項目分兩期建設，一期項目爲10000 噸廢舊電池LFP 極片，建設週期預計12 個月；二期項目爲40000 噸廢舊電池LFP黑粉，建設週期預計18 個月。該項目有利於加強公司在鋰電回收領域的服務能力，推進公司的產業鏈延伸拓展。此外，公司與耀寧科技達成合作協議，雙方共同出資建設一期1 萬噸/年廢舊鋰回收生產線；公司與格林美簽訂產品銷售合同，萃取劑成功應用於格林美公司電池回收生產線。我們認爲，公司在鋰電回收板塊的佈局有望打造公司新的業務增長點，增強公司的盈利能力和綜合競爭力。
投資建議：預計公司2023-2025 年實現營業收入分別爲25.82/32.46/39.21億元，實現歸母淨利潤分別爲2.75/3.93/5.20 億元， 對應EPS 分別爲1.48/2.12/2.80，當前股價對應的PE 倍數分別爲23.0X、16.1X、12.2X。我們基於以下幾個方面，1）隨着宏觀經濟企穩及下游需求復甦，公司脂肪胺、有機溶劑、香料香精等主營產品系列價格及銷量有望回升，利好業績修復；2）公司研究院鹽湖提鋰團隊在鋰資源提取與回收等領域取得了較大的突破，公司將新技術、新應用推向國內的各大鹽湖、礦山和鋰電池回收行業，有望進一步打開新能源領域的市場空間；3）公司投資廢舊極片及電池資源循環利用項目，拓展上下游產業領域，有望打造公司新的業務增長點，增強公司的盈利能力和綜合競爭力。我們看好下游需求復甦及公司鋰電板塊佈局，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：新增產能消化風險；原材料和能源價格波動風險；環保合規風險；海外銷售風險，在建項目進度不及預期等風險。