存货同比下跌3.23%，存货周转率下跌，由2022 年同期的0.86 次变为0.73次。事件：2023 年10 月31 日，凱賽生物發佈2023 年三季報，公司2023 年前三季度營業收入爲15.65 億元，同比下跌14.81%；歸母淨利潤爲3.14 億元，同比下跌35.44%；扣非淨利潤爲2.56 億元，同比下跌45.99%。對應公司3Q23 營業收入爲5.35 億元，環比上漲1.92%；歸母淨利潤爲0.72 億元，環比下跌60.94%。
公司業績短期承壓，3Q23 盈利環比下降。公司前三季度總體銷售毛利率爲28.48%， 較去年同期下跌6.94pcts。公司前三季度財務費用同比上漲28.82%；銷售費用同比下跌17.68%；管理費用上漲8.74%；研發費用同比下跌6.19%。公司前三季度淨利潤出現下跌，淨利率爲22.57%，較去年同期減少6.31pcts，主要系公司長鏈二元酸系列毛利受國際市場影響較同期有所下降等因素相關。公司3Q23 歸母淨利潤環比下跌，主要系2Q23 匯兌收益較高。
公司現金流狀況良好。公司前三季度經營性活動產生現金流淨額爲5.30 億元，同比下跌18.32%，。投資性活動產生現金流淨額爲-13.13 億元，同比上漲60.69%。籌資活動產生現金流淨額爲0.80 億元，同比減少71.37%。期末現金及現金等價物餘額爲55.75 億元，同比下跌18.75%。應收賬款同比下跌15.60%，應收賬款週轉率下跌，由2022 年同期的5.89 次變爲4.48 次。
存貨同比下跌3.23%，存貨週轉率下跌，由2022 年同期的0.86 次變爲0.73次。
合成生物學是對傳統生產方式的顛覆與變革。合成生物學技術通過對生物系統的設計、構建和測試，運用生物方法進行大規模物質加工與轉化。合成生物學技術在生產過程中具備高效、清潔、可再生等特點，可以逐步全面賦能傳統行業、補充甚至顛覆傳統生產方式，作爲解決人類對傳統石化、化工產品的過度依賴，以及解決碳減排、碳中和問題的有效途徑，未來發展空間非常廣闊。在近年來“雙碳”目標及綠色經濟轉型的背景下，許多高耗能、高污染的傳統產業迫切需要轉型升級，我國“十四五”規劃及多項產業政策也提出要進一步發展合成生物學及生物製造材料領域，這給予了合成生物學良好的發展契機。根據公司2023 年半年報，麥肯錫將合成生物學列入未來十二大顛覆性技術之一的“下一代基因組學”之中，預計到2025 年，合成生 物學與生物製造的經濟影響將達到1000 億美元。
全球合成生物學領先企業之一，深耕聚酰胺全產業鏈產品。公司利用生物製造技術，進行新型生物基材料的研發、生產及銷售，是全球領先的利用生物製造規模化生產新材料的企業之一。公司產品主要聚焦聚酰胺產業鏈，包括系列生物法長鏈二元酸（DC10-DC18），生物基戊二胺，以及系列生物基聚酰胺（泰綸、E-2260、E-1273、E-3300、E-6300 等），二元胺及二元酸可以聚合生成聚酰胺。公司在全球率先實現了產業化生產生物法長鏈二元酸、生物基戊二胺和生物基聚酰胺，並開發出系列生物基聚酰胺連續纖維增強複合材料，在聚酰胺全產業鏈中都具備明顯優勢。
生物法長鏈二元酸全球主導供應商，癸二酸提供業績增量。公司生物法長鏈二元酸的年產能11.5 萬噸，生產線位於凱賽金鄉、烏蘇技術和凱賽太原。在近年與傳統化學法的競爭中，生物法長鏈二元酸因經濟性及綠色低碳的突出優勢，逐步主導市場。目前公司的系列生物法長鏈二元酸產品在全球市場佔據主導地位，且公司與杜邦、贏創、艾曼斯、諾和諾德等多個優質客戶均建立了良好的合作關係。隨着下游生物基長鏈尼龍等產品的逐步推廣，長鏈二元酸的市場規模有望進一步擴大。公司年產4 萬噸/年生物法癸二酸（DC10）建設項目在凱賽太原生產基地建成並開始試生產，可作爲生產長鏈尼龍、癸二酸的酯類等產品的單體原料。根據公司2023 年半年報披露，癸二酸全球規模約11 萬噸，據諮詢公司GMI 預測，癸二酸需求在2025 年之前的複合年均增速約5.5%，其下游應用包括紡織、潤滑油、增塑劑和化學中間體等多個領域。公司癸二酸的主要客戶與長鏈二元酸（DC11-DC18）的客戶部分重疊，易實現銷售推廣，我們認爲隨着公司癸二酸產能逐漸爬坡，有望貢獻新的業績增量。
戊二胺是公司生物基聚酰胺的核心原料。公司烏蘇材料年產5 萬噸戊二胺項目，在全球範圍首次實現了規模化生產，豐富了全球雙尼龍市場的產品種類。
公司生物基戊二胺主要用做生產生物基聚酰胺的核心原料，與一種或多種不同的二元酸聚合，生產系列生物基聚酰胺，產品種類包括PA56、PA510、PA5X等。公司系列生物基聚酰胺年產10 萬噸生產線位於烏蘇材料，其下游推廣應用領域包括：民用絲、工業絲、無紡布、工程塑料、尼龍彈性體等。針對下游不同領域，公司註冊了主要應用於紡織領域的商標“泰綸”和主要應用於工程材料領域的商標“ECOPENT”。
持續開發生物基聚酰胺的各類應用材料，積極推進市場推廣。公司持續研發生物基長鏈聚酰胺、高溫聚酰胺、連續纖維增強型生物基聚酰胺複合材料、聚酰胺彈性體、以及聚酰胺發泡/蜂窩材料等產品，以促進下游應用推廣，提升公司整體競爭力。公司正在開發的以玻璃纖維和碳纖維增強的生物基聚酰胺熱塑性複合材料，由於其輕量化、高強、耐溫等性能優勢，可實現交運物流、新能源裝備、建築裝飾等領域大場景的應用。目前聚酰胺產品中仍以石油基聚酰胺爲主，尼龍6、尼龍66 二者佔比合計接近90%，生物基聚酰胺在近年實現產業化後，其產品性能和應用潛力逐漸爲市場所接受和認可，開始在在紡絲和工程材料領域進行應用推廣。生物基聚酰胺的應用推廣有利於改善我國關鍵材料的進口依賴，生物基戊二胺和生物基聚酰胺產業化技術於2015 年被工信部列爲產業關鍵共性技術。公司持續進行產品應用開發，並與下游的產業客戶深化合作，積極開拓下游潛在應用，推進生物基聚酰胺的市場推廣。
全產業鏈一體化佈局，打造完整的生產平台。目前公司產品已覆蓋了生物基 聚酰胺單體-生物基聚酰胺聚合物-生物基聚酰胺複合/改性材料全產業鏈，在生產成本和產品質量等方面具備明顯的競爭優勢，並正在山西打造全球規模領先的合成生物新材料全產業鏈項目。公司通過生物法能夠生產從碳十到碳十八的各種鏈長的二元酸，具備開拓多個潛在市場的能力，結合自有的生物基戊二胺產品，通過不同單體組合能得到更多高性能聚酰胺，擁有完整的平台以生產一系列生物基聚酰胺產品。
生物基聚酰胺低成本、低碳排放的競爭優勢突出。公司擁有生產生物基聚酰胺的完整平台，主要核心原材料由公司自主掌握，可以有效降低生產成本。
此外，公司通過持續的技術開發與升級，生產工藝優化，以及引入數字化、智能化管理方式，進一步加強成本優勢。公司生物基產品採用可再生的農作物作爲原料，通過生物技術生產出生物基產品，製造過程條件溫和、節能減碳，有望做到零碳甚至負碳，對降低碳排放有顯著作用，在雙碳政策及綠色生產方式轉型的背景下優勢突出。據公司2023 年半年報，生產每噸生物基聚酰胺56 比傳統尼龍66 或尼龍6 減少碳排放一半以上；生產每噸生物法癸二酸比化學法癸二酸減碳約20%；此外，公司生物基聚酰胺產品以塑代鋼通過終端產品減重而降耗，以塑代塑替代熱固性材料實現循環利用，均實現了對碳中和的有益貢獻。
與招商局簽訂合作，有望進一步打開生物基聚酰胺的成長空間。公司在2023年6 月公告披露，公司與招商局集團有限公司簽署《業務合作協議》，招商局集團將盡最大的商業努力推廣和落實凱賽生物基聚酰胺產品的使用，保障落實前三年“1-8-20 目標”（前三年“1-8-20 目標”：招商局採購並使用凱賽生物的產品中生物基聚酰胺樹脂的量於 2023、2024 和 2025 年分別爲不低於 1 萬噸、8 萬噸和 20 萬噸），進一步打開公司生物基聚酰胺的市場增長空間。公司的生物製造技術在基礎材料製造領域可有效降低碳排放，環保型材料可應用於招商局集團下屬多個實業板塊。我們認爲公司與招商局集團的合作，可以充分發揮各自在產品技術和市場等方面的優勢，發揮產業鏈上的協同效應，提升公司的綜合競爭力，促進公司高質量發展。
擁有合成生物學全產業鏈高通量研發平台，持續進行研發迭代。公司在合成生物學、細胞工程、生物化工、高分子材料與工程等學科領域均設有研發團隊，成熟的複合型團隊具備產品開發、迭代及應用拓展的能力，打造出跨越多學科的高通量研發平台。公司依靠自主研發開發出現有的商業化產品，並在現有的生物製造技術基礎上持續研發，在多個領域進行連續纖維增強型生物基聚酰胺複合材料的應用開發和測試。1H23 完成對AI 蛋白質設計平台公司分子之心的戰略投資，公司將和分子之心在業務層面展開深度合作，將AI技術引入生物製造研發體系，大幅度提高新技術和新產品的研究效率。公司的太原合成生物研究院承擔了合成生物山西省重點實驗室的建設工作，將爲生物製造產業發展儲備人才和技術。公司研發-中試-工廠相結合的高通量平台取得初步成效。此外，公司上海“生物基聚酰胺工程技術研究中心”項目建成使用，利用上海這一核心地區的優勢，更好地整合優化人才、技術、設備等各項資源，增強公司整體研發實力。
核心產品持續擴產，秸稈制乳酸試驗項目力求解決原料供應及再利用難題。
公司年產50 萬噸生物基戊二胺及年產90 萬噸生物基聚酰胺項目、年產3 萬噸長鏈二元酸和2 萬噸長鏈聚酰胺項目，年產240 萬噸玉米深加工及年產500萬噸生物發酵液項目等正在建設中，長鏈二元酸、生物基聚酰胺等公司核心產品產能持續爬坡。公司致力成爲“合成生物產業的開拓者”，爲了解決生物 製造原料的長期供應和生物廢棄物的再利用難題，公司積極探索以秸稈等農業廢棄物替代玉米等糧食原料作爲生物製造原料，在山西合成生物產業園進行萬噸級秸稈制乳酸試驗項目，目前進展順利。
投資建議：預計公司2023-2025 年實現營業收入分別爲22.85/45.17/76.10億元，實現歸母淨利潤分別爲4.56/7.05/10.41 億元，對應EPS 分別爲0.78/1.21/1.78，當前股價對應的PE 倍數分別爲65.5X、42.3X、28.7X。我們基於以下三個方面，1）公司在生物基聚酰胺全產業鏈佈局，擁有完整的生產平台，一體化協同效應顯著；2）公司擁有跨學科高通量研發平台，並持續推進產品研發和應用測試，技術壁壘高築；3）雙碳政策下，公司低成本、碳減排的生物基產品優勢突出，疊加與招商局合作，生物基聚酰胺市場推廣前景良好。我們看好生物製造的低碳環保優勢及公司生物基聚酰胺推廣前景，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：下游行業波動風險；技術研發滯後風險；新建項目進展不及預期；原材料和能源價格波動風險；環保合規風險。
