核心觀點：公司是混合式（HB）步進電機龍頭，2022 年營業收入29.60 億元，歸母淨利潤2.47 億元，HB 步進電機產量約1800萬臺，全球市場份額10%以上，穩居前三，是最近十年內唯一改變HB 步進電機全球競爭格局的國內企業，打破了日企壟斷。我們認爲①主業控制電機：處於週期底部，伴隨下游新興市場的帶動、公司產品品類的豐富、新產能的投放，將實現穩健增長。②人形機器人：享受先發優勢，以空心杯電機爲核心切入，橫向拓展驅動器、直線運動產品、齒輪箱、減速機、編碼器等多款核心零部件，有望充分受益於人形機器人放量，開闢新的增長曲線。
控制電機：HB 步進電機打破日企壟斷格局，下游新興領域貢獻增量。步進電機是一種將電脈衝信號轉換成相應角位移或線位移的電動機。據QY Research 數據，2022 年全球步進電機市場規模爲20.79 億美元，2029 年預計爲23.59 億美元，2022-2029 年CAGR 爲1.82%。日企佔據HB 步進電機絕大部分市場份額。2015年，全球HB 步進電機前三名日本信濃、日本美蓓亞和日本電產份額分別達28.05%、27.50%、12.38%，公司以10.18%的份額位列第四。2022 年，公司HB 步進電機產量約1800 萬臺，規模已進入全球前三。公司產品佈局下游移動機器人、工廠自動化、醫療設備、光伏/鋰電/半導體、智能汽車電子等領域，有望受益於新興、高附加值行業需求快速增長。
機器人：以空心杯電機爲核心切入，多款零部件佈局中。空心杯電機是機器人靈巧手關節模組中的核心零部件，參考特斯拉Optimus，若每隻手需要用6 個空心杯電機，假設人形機器人銷量分別爲10/50/100 萬臺時，空心杯電機市場規模有望達12/48/72億元，相對於2022 年市場規模彈性爲23.2%/93.0%/139.5%，成長空間廣闊。公司空心杯電機產品佈局較早，2015 年已具備相關專利，並通過收購T Motion 強化了公司產品優勢，至今已有約8年研發積累，先發優勢明確，產業鏈供應商地位確定性相對較強，有望率先受益。此外，公司集團範圍內多款產品可用於人形機器人，如步進電機、空心杯電機、驅動器、直線運動產品（含螺紋絲桿、滾珠絲桿）、齒輪箱、減速機、編碼器等，有望爲客戶提供模組化產品，提升產品價值量。
內生髮展+外延併購，構築微電機平台型企業。公司致力於建設微電機平台型企業，產品佈局逐步完善。1）內生髮展，基於20 餘 年技術儲備和產品線開發平台的優勢，豐富產品矩陣。以HB 步進電機爲核心，公司產品系列涵蓋電機、驅動器、直線運動產品、電源電控、軟件、繼電器等，平台型企業建設日臻完善。2）外延併購，全球化佈局。公司通過收購美國AMP 和瑞士T Motion 兩家知名電機驅動控制企業，組建了領先的電機驅動控制及解決方案的研發製造平台，此外收購Lin Engineering、常州運控電子等，接連拓寬驅動器、高端步進電機、空心杯電機等領域，切入北美高端市場，進一步打開歐洲市場，提升綜合競爭力。
增長邏輯：主業控制電機業務穩步增長，以空心杯電機爲主的多款產品有望受益於人形機器人發展浪潮。1）HB 步進電機領域：
①行業自2021 年底以來持續下行，已接近底部；②太倉基地已完成產能搬遷，越南基地投入批量試生產，HB 步進電機、PM 步進電機、LED 控制與驅動產品、無刷電機等產能釋放在即；③下游新興產業迅速發展。2）機器人領域：①空心杯電機國內領先，具備量產能力，先發優勢和卡位優勢突出。與海外龍頭Maxon 相比，對比價差最大的16mm 電機，鳴志產品價格僅爲Maxon 的28%左右，性價比優勢顯著；②平台化建設卓有成效，多款產品可用於人形機器人，提升公司模組產品交付能力，加強產品間協同。
投資建議：我們預計公司2023-2025 年歸母淨利潤分別爲1.57/2.49/3.60 億元，同增-36.5%/58.7%/44.3%，對應PE 水平分別爲198/124/85 倍。考慮到公司主業HB 步進電機業務穩步增長，人形機器人領域多款產品有望受益，微電機平台建設日臻完善，給予12 個月目標價85 元，對應2024 年PE 144X，首次覆蓋，給予“增持-A”評級。
風險提示：製造業投資低迷、機器人推廣不及預期、市場競爭加劇、產品迭代不及預 期、商譽減值、測算具有主觀性。