Keep 商業模式的獨特性和難點在於主要通過內容獲客，並通過付費內容+消費品變現，二者遵循不同的商業邏輯和競爭要素，若跑通則有望爲其構築較高壁壘，因此本篇報告將從該角度出發分析其在不同環節的模式和競爭力，以及整體模式跑通的可能性。
內容-互聯網邏輯：如何解決“不想動”的痛點與更專業的需求。內容是Keep 最早期以及最核心的模式形態，以APP 爲主要載體，以內容獲客-廣告費/會員費流量變現爲主要商業模式。從互聯網的邏輯分析其競爭力：
1）流量獲取：借風互聯網+運動紅利，2015 年Keep 在風口期順勢而起，精準定位健身賽道，上線後用戶數量快速增長。爲增強平台曝光，Keep 主要採取明星&KOL 合作、內容廣告投放、以及跨界合作聯名等營銷方式。2）流量留存：健身賽道提升MAU 的核心痛點是內容的深度和廣度。深度方面， Keep 從基礎健身內容規範→體系化課程規劃→AIGC 賦能，逐級遞進滿足用戶對專業深度的要求，建立起較高壁壘；廣度方面，Keep 根據自身用戶畫像，深挖用戶需求，致力於滿足不同階段和功能的需求，以及在同一需求內提高豐富度，現已擁有超過3600 萬MAU。3）流量轉化：會員費和廣告收入是其最直接的重要收入來源之一，且毛利率高達50%以上，其佔比提升將對盈利能力提升有重要作用。健身平台提高會員滲透率難度較大，但Keep 依然憑藉差異化和體系化內容取得了10%會員滲透率的優異成績，對標海外Peloton 的36%會員滲透率，未來仍有較大提升空間。4）流量裂變：Keep 的社區模塊強化其社交屬性，用戶分享提高粘性並帶來新的用戶，實現正反饋閉環。
產品-消費品邏輯：從內容流量到消費品的轉化能否跑通？ 消費品業務是Keep 的重要變現方式，但遵循消費品的商業邏輯和競爭要素，渠道和品牌營銷可承接前述互聯網內容業務的優勢，而產品力和價格定位則在互聯網內容環節沒有優勢基礎，需要重點分析。具體來看，Keep 智能設備和配套產品銷售邏輯又有所不同。
智能健身設備-耐用品邏輯：產品爲王。智能健身設備包括跑步機、動感單車、運動手環等，具有客單價較高、產品壁壘較高、更新週期較長的特點，屬於典型的耐用消費品，產品力是核心競爭力。Keep 採取“自建團隊+供應商合作”模式完成智能健身設備的研發環節，並由專業智能健身設備製造商負責生產；且內容的持續迭代和內容交互帶來顯著差異化體驗升級。2019~22 年智能健身設備收入複合增速達48%，階段性驗證Keep 在智能設備中的競爭力。
配套產品-快消品邏輯：渠道爲王。Keep 的配套產品業務主要包括瑜伽墊、運動服等，具有客單價低、復購率高、產品壁壘較低等特點，符合快消品的商業邏輯，渠道和滿足消費者需求的新品是核心競爭力。Keep 基於其健身品牌效應，並將大衆產品做到品質化，圍繞健身打造生態圈。2019~22 年配套產品銷售額年複合增速達到39%，22 年佔總營收的31.6%。
投資建議：我們預計公司2023~25 年收入分別爲20.9/22.6/24.8 億元，同比-6%/+8%+10%，調整後淨利（注：調整後淨虧損=年度虧損（包含少數股東損益）+以股份爲基礎的薪酬開支+可轉換可贖回優先股公允價值變動）分別爲-3.2 億元、-1.9 億元、+0.17 億元，至2025 年有望通過降本增效實現盈虧平衡。考慮到Keep 主要圍繞運動健身建立全鏈路生態，對應我們選擇舒華體育、中體產業、萊茵體育作爲可比公司；而Keep 在線上健身垂類優勢突出，與同爲APP 細分垂類龍頭的Boss 直聘具有一定的相似性。我們採用PS 估值法，可比公司2023~25 年平均PS 分別爲5.1/4.3/3.7。考慮到Keep 在健身垂類App 用戶活躍度顯著領先，其差異化優質健身內容、智能健身設備及配套產品進一步強化用戶粘性，形成健身生態閉環，我們給予公司2024 年7 倍PS，對應目標市值174.04 億港元，對應目標價33.09 港元/股，首次覆蓋予以“買入”評級。
風險提示：平台獲客成本增加，行業競爭加劇，供應鏈管理風險