营收基本持平，利润率因办学投入增加而下滑

宇华教育FY23 实现收入23.8 亿元，同比基本持平；经调整毛利率/经调整归母净利率分别同比下降11.5pct/11.5pct 至50.0%/40.7%，主因公司在本科教学评估前期加大了师资队伍、校园改扩建等办学投入。根据当前营利性登记进度，我们假设公司旗下学校于FY26 完成选营并开始适用25%所得税率，预计FY24/FY25/FY26 公司归母净利润为9.21/9.45/7.62 亿元，基于DCF 的目标价为1.38 港元（前值：1.47 港元），WACC 由18.99%上调至20.42%，永续增长率1%，港币兑人民币为0.92 元，维持“买入”评级。

本科招生人数小幅增长，生源结构持续优化；高中招生微降FY23 公司调整了招生策略，大幅压缩和停止自考、成人高考招生，将教学资源集中到本科招生和教学层面。目前三所学校都已调整为统招本科和专升本为主、专科为辅的结构，本科招生人数小幅增长，报到率稳步提升。考虑到本科学费较高，我们预计随着本科生占比的提升，未来公司整体生均收入有望稳步增长。此外，新建的郑州软件学院已于23 年9 月开学，FY24 起有望贡献收入增量。FY23 高中收入微降，主因公司策略性将新郑高中转为大专，导致招生人数下降，我们预计FY24 起随着新郑高中最后一届学生毕业，后续高中在校生整体维持相对平稳。

大幅增加办学投入，促进高质量内生增长

FY23 公司经调整毛利率和净利率均同比下降11.5pct 至50.0%/40.7%，主因公司进一步扩大在师资投入、校园改扩建、课程开发、学生活动等方面的投资，以满足本科教学评估及营利性登记指标要求，提升教学质量，增强招生吸引力。我们预计本轮集中投入过后，未来三年资本开支规模有望大幅减少。

目标价1.38 港元，维持“买入”

预计FY24/FY25/FY26 公司归母净利润为9.21/9.45/7.62 亿元，基于DCF的目标价为1.38 港元（前值：1.47 港元），WACC 由18.99%上调至20.42%，永续增长率1%，港币兑人民币为0.92 元，维持“买入”评级。

风险提示：高质量办学投入导致利润率下降，营利性登记进度迟缓，境外资金筹措不足。