維持“增持”評級，更新目標價22.78港元。公司三季度業績符合預期，收入穩健增長虧損收窄，大模型上線全面賦能。考慮到營銷需求波動及成本費用優化，調整2023- 2025 年經調整淨利潤至-7.6/-1.7/2.8億元（前值爲-7.3/-0.4/3.5 億元人民幣，下同），PS 1.0X/0.8X/0.7X，結合可比公司彭博一致預期，給予24E PS1.5X，更新目標價22.78 港元。
收入延續穩健增長，經調整淨虧損好於預期。公司3Q23 實現收入10.22 億元，同比+12%，收入符合市場預期，付費會員及職業培訓驅動穩健增長；毛利潤5.48 億元，同比+23%，毛利率54%，同比+5pct，環比持平，得益於商業化提速與服務器帶寬成本下降；經調整淨利潤-2.25 億元，同比-10%，經調整淨利率-22%，同比+5pct，虧損好於市場預期，多收入引擎與經營效率提升驅動下24 年有望實現盈虧平衡。
優質內容推動MAU 新高，大模型開放賦能智能社區。公司3Q23 平均MAU 1.11 億人，同比+14%，環比+1%，MAU 同環比增長再創新高；截至三季度末內容類累計7.44 億條，同比+28.4%，平均月訂閱會員數14.8 百萬人，同比+35.9%，優質內容供給驅動訂閱規模抬升。11月4 日，“知海圖AI”千億級參數大模型宣佈向公衆開放服務，通過優化用戶與創作者體驗，有望豐富高質量內容供給推動商業化增長。
會員增長向好營銷服務承壓，職業教育課程豐富動能強勁。公司3Q23實現付費會員收入4.67 億元，同比+39%，會員收入延續高速增長，其中會員數及會員ARPPU 均延續同比正增長；營銷服務收入3.83 億元，同比-17%，跌幅環比有所擴大，營銷服務收入持續承壓，雙11 期間搜索量同比+188%、CCS 收入創新高，需求回暖下Q4 營銷服務有望逐步復甦；職業培訓收入1.45 億元，同比+86%，環比持平，職業教育業務增長動能強勁，課程品類不斷豐富，品類擴充、整合提效與AI 賦能下教育業務實現高質量增長；其他收入0.28 億元，同比-24%。
風險提示：廣告復甦緩慢；職業培訓需求未及預期；費用管控乏力等。