事件概述
2023 財年集團總收入/主營業務收入/歸母淨利/經調整歸母淨利分別爲25.27/21.19/7.03/7.28 億元、同比增長11.7%/10.3%/13.4%/10.1%，經調淨利增速低於歸母淨利主要由於調整項目美元銀團貸款匯兌損失同比下降41%。期末派息0.096 元、結合中期派息0.119 元，派息率維持50%，股息率爲11.4%（1 人民幣=1.09420港元）。2023 財年末公司賬上現金爲8.5 億元。
分析判斷:
學費收入增長9%，調結構下更多來自價增貢獻，多元化收入佔比進一步提升。2023 財年公司其他收益爲4.08 億元，同比增長19.7%、佔比爲16%、同比提升1PCT，增長主要原因爲：（1）疫情後各院校利用自身專業優勢加強校企合作，校企合作捐贈收入同比增長246.6%；（2）發揮集團化運營的優勢，積極拓展可出租面積，租金收入同比增長24.7%；（3）集團整合其多年積累的培訓資源，挖掘最佳實踐，積極向社會及學生提供職業技能提升培訓服務，服務收入同比增長15.1%。2023 財年學費/住宿費收入分別爲18.98/2.22 億元，同比增長9%/23%，佔比分別爲90%/10%；公司持續調結構，即增加本科和高職佔比、降低中職佔比，增長更多來自價增貢獻。
投入持續加大導致毛利率下降，淨利率提升受益於其他開支減少。2023 財年毛利率爲38.0%、同比下降1PCT，主要由於師資成本/折舊攤銷/教學成本增長10.9%/19.3%/9.5%；歸母淨利率/經調歸母淨利率分別爲33.2%/34.3%,同比增加0.9/-0.6PCT，歸母淨利率提升主要由於其他開支下降。（1）其他開支/收入同比下降1.5PCT 至4.4%，主要由於1）公司如期償還16 百萬美元銀團貸款，同時財年末美元升值幅度小於上年同期，導致集團需計提的匯兌損失由人民幣41.0 百萬元降至人民幣24.2 百萬元，同比下降41.0%。如剔除上述匯兌損失影響，其他開支爲人民幣68.6 百萬元，較去年同期減少4.1%；2）東北學校食堂運營模式改變，由自運營改爲出租收取租金，不再發生食堂成本。（2）行政開支/收入爲4.5%，同比持平；銷售開支/收入爲1.7%、同比增加0.2PCT，主要由於公司持續強化品牌建設，提升學校品牌形象，該開支約佔比1.4%；融資成本/收入增加0.8PCT 至6.8%，融資成本同比下降19%至1.15 億元，主要由於公司美元銀團貸款爲浮動利率，受美聯儲加息影響，貸款利率上升，導致本期美元銀團貸款融資成本增加。（3）所得稅/收入同比上升0.6PCT 至6.7%。
學生維持高就業率，本科學生佔比持續提升。截至23 年8 月31 日集團的初次就業率達到達到90.65%，較去年同期提升了1.24PCT，其中，就職於世界五百強、全國百強及A 股上市公司等名企就業人數較去年同期提升67%。
投資建議
我們預計：（1）調結構背景下，預計學費收入更多來自價增：23/24 學年在校生人數約14 萬人，同比增長2.7%，但學費收入增長9%；多元化業務度過高增階段後預計保持略高於學費收入的增速，預計未來公司收入增長有望維持10%以上；（2）公司持續增加投入，預計淨利增速可能略低於收入增速；（3）CAPEX23 年爲7.5 億元，我們預計未來有望降至4-5 億元；（4）未來若美元進入降息階段匯兌貢獻有望爲正。此外，公司貴州、廣西、東北、雲南學校正在根據相關省級主管部門的指引辦理分類登記手續。
考慮口徑影響、由總收入改爲以主營業務收入列示，調整24/25 財年收入預測30.97/35.62 至24.59/27.73億元，新增26 年收入預測30.85 億元；下調24/25 財年歸母淨利預測8.63/9.96 億元至7.72/8.46 億元，新 增26 財年歸母淨利預測9.23 億元，對應下調24/25 財年EPS 0.55/0.64 元至0.50/0.54 元，新增26 財年對應EPS 爲0.59 元。2023 年11 月29 日收盤價2.13 港元對應PE 分別爲4/3/3X（1 港元=0.91 元人民幣），看好公司長期學費增長空間、高股息率的吸引力，維持“買入”評級。
風險提示
招生情況低於預期、學費提升低於預期風險、系統性風險。