收入端增長穩定，符合預期
中教控股FY23 實現收入56.2 億元（人民幣，下同），同比增長18.1%；學生人數增長和人均收入增長各佔一半，符合預期。本年度公司調整收入公佈結構，按地區分爲國內市場和國際市場，FY23 國內和國際市場收入佔比爲96.1%和3.9%。2023/24 學年全日制註冊新生9.7 萬人，同比增加17%，學額指標利用率91.6%，高於平均水平2023/24 總全日制在校生增加至24.8 萬人，同比增加7%。受到較高折舊和攤銷費用的影響，FY23 毛利率輕微下跌1.6 百分點至56.3%，略低於預期。
一次性費用重挫報告淨利潤
受到招生人數下跌及自然災害的影響，公司在本年度內爲鄭州城軌交通中職學校計提無形資產減值4.9 億元。招生人數未能恢復至疫情前，主因家長和學生更偏向選擇升學路徑較長的學校。另外，雖然公司盡力降低人民幣借貸平均利率，但未能抵消美元利率上升對財務費用的負擔增加，期內財務費用同比增加52.3%至4.7 億元。截止2023 年8 月，公司仍有約等值15 億人民幣的未償還美元貸款，佔總貸款額約17%。綜上因素，FY23 淨利潤同比下跌25.2%至13.8 億元。剔除一系列非現金流項目，公司FY23 核心淨利潤19.1億元，同比上升6.0%，略低於預期。FY23 公司派息率40%，對應股息率約7% - 8%。
下調淨利潤預測及目標價
由於公司校園容量擴張以及新生人數增長穩定，我們上調FY24E/FY25E 收入預測5.2%/7.1%。公司指引FY24E/25E 每年資本開支爲26 億元，考慮到近年資本開支仍較高，我們下調毛利率預測至56.0%/55.2% 。在上調了公司的運營費用後， 我們下調FY24E/FY25E 淨利潤預測7.2%/6.8%至20.6 億/23.3 億元。目標價估值滾動至FY24E，並下調至6 倍市盈率，新目標價5.70 港元。業績公佈後公司股價大跌18%，我們認爲短期內市場反應過度激烈，作爲行業龍頭，長期來看公司業務將保持穩定增長。
投資風險
1.民辦學校選擇成爲“營利性”學校後，有效稅率將提升至雙位數，將影響淨利潤增長；2.招生低於預期；3.其餘中職學校的減值計提風險。