期待公司邁出高基數效應影響後，回歸健康的內生增長軌道盡管受到去年同期疫情用品銷售額高增造成的基數影響，京東健康的營收增長節奏或有所波動。但我們仍看好公司在更爲積極的政策支持下，長期受益於中國醫療數字化的浪潮。考慮到公司在低價心智、用戶獲取等方面投入超出我們此前預期，我們將2023/2024/2025 年非IFRS 淨利潤預測調整至人民幣37/48/58 億元（前值：人民幣45/53/72 億元）。我們將估值窗口調整至2024 年，基於DCF 的目標價爲66.50 港幣（WACC: 9.2%, 永續增長率:2.5%，前值：69.22 港幣）。新目標價對應52.7/40.7/33.5 倍2023/2024/2025年非IFRS 預測PE。 “買入”。
3Q23 收入穩健釋放，服務收入佔比提升支撐經營利潤率改善京東健康3Q23 總收入115.9 億元，同比增長10.1%，收入增速較1H23 的34.0%有所放緩，主因2022 年同期疫情相關用品需求旺盛帶來的高基數效應所影響；非IFRS 經營利潤7.4 億元，同比增長13.8%，對應非IFRS 經營利潤率6.4%，同比提升0.2pp，我們認爲主因相對高利潤率的服務業務佔比提升所驅動。儘管集團層面降低包郵門檻以及公司更積極的用戶營銷投放等舉措或產生一定額外經營費用，但得益於供應鏈效率的提高以及更有利的營收結構，我們認爲毛利層面的改善抵消了經營費用的增加，帶動整體經營利潤實現穩定改善。
上海試行外賣醫保支付，或爲重要政策信號之一據上海政府網，自11 月初起，上海已啓動試點互聯網藥店醫保支付工作，參保市民在餓了麼、美團外賣平台下單帶有“醫保”字樣產品時，可通過醫保個人賬戶支付藥品費用。此次上海地區的試點在我們看來或標誌着對於互聯網醫療業態的政策扶持正在逐步落腳到應用與實踐層面。考慮到中國醫保政策屬地化管理的特性，我們期待未來醫保接入的更多實踐，助力互聯網醫療趨勢的加速發展。
料2024 年重回健康的內生增長軌道
我們注意到在2023 年冬季甲型流感等病症數量有所上升期間，或對部分藥品及醫療物資的售賣和線上問診需求有一定拉動作用，或有望進一步幫助建設互聯網醫療業態的用戶心智。展望2024 年，我們預計公司在高基數影響逐漸消失後，將重新回歸至內生增長的軌道中，並逐步展現長期增長潛力。
風險提示：互聯網醫療相關政策扶持力度不及預期；醫療線上化率提升不及預期。