投資要點：
山河轉債（123199.SZ）概況：
A+級，債券餘額3.2 億元，佔發行總額100%，剩餘期限5.55 年。最新收盤價118.4 元，轉股溢價率39.41%，YTM -0.82%。
正股：山河藥輔（300452.SZ）概況：
原料藥行業，主營交聯聚維酮等固態藥用輔料。最新總市值36.34 億元，實控人性質個人，合計持股26.89%，最近一期歸母淨利潤增速30.54%，WIND一致預期2023E EPS 增速20.39%。當前股價對應扣非PE TTM 25.0x，居最近5 年估值底部。
主要看點：
1) 藥輔行業龍頭：公司20 多年專注藥輔行業，下游客戶超3000 家，遍佈全國且客戶粘性強；同時外貿出口穩健增長中。主要產品微晶纖維素目前市佔30~40%、羥丙甲纖維素市佔50~60%。
2) 行業集中度或提升：輔料直接影響製劑質量、穩定性和療效。一致性評價，以及新版《藥品管理法》強調製劑廠主體責任下，藥企勢必加強輔料供應商質量要求，龍頭優質企業市佔有望進一步提升。
3) 進口替代+新建產能，持續增長可期：進口輔料市佔約40-50%，受益於技術進步和成本管控，山河價格較同類進口產品低1/3 以上。價格優勢下，進口替代成主要增長點，利潤貢獻超30%。轉債“新型藥用輔料系列生產基地一期項目”契合公司擴產需求，預計明年開始貢獻業績。
4) 基本面優秀的平衡型轉債：山河轉債剩餘期限長，市價、轉股溢價率不高，是少量正股基本面優秀且正股、轉債估值均具吸引力的標的之一。
轉債合理估值推導
基於山證可轉債估值模型，假設正股股價不變，綜合BSM、二叉樹和MC 模擬，我們認爲山河轉債合理估值在123-128 元。考慮債券餘額較小，我們認爲市場或會給予一定流動性溢價。
風險提示：
即將進入轉股期，實控人持券解禁，或對轉債價格形成衝擊；
宏觀經濟不達預期，行業政策轉向趨嚴，產能釋放進度不及預期等。