深耕食品、醫療賽道，客戶資源優質。公司2009 年正式戰略定位於國內醫療和食品一次包裝原紙領先企業，成功打破海外紙廠壟斷格局，進入奧美醫療、肯德基等全球知名企業供應鏈。2018-2022 年收入從5.41 億元增長至9.53 億元（CAGR爲15.2%），歸母淨利潤從0.27 億元增長至0.97 億元（CAGR爲37.3%），盈利能力提升主要系費用管控優異、產品結構持續優化。
2023Q1-Q3 公司收入/歸母淨利潤同比分別-11.7%/-18.2%，其中Q3 受益於旺季&低價漿入庫，收入&利潤環比已穩步改善。
產能穩步投放，產品矩陣橫向擴張。2022 年底實際產能爲9.7 萬噸，產能利用率達99.9%，2023 年實際產能已達10.6 萬噸。5 萬噸新型包裝用紙生產線及1 萬噸深加工項目已於2022 年10 月開工，伴隨產能落地以及兼併收購，2024/2025 年總產能有望達18/25 萬噸。產品結構方面，公司仍將聚焦醫療&食品包裝紙領域，並向下遊深加工延伸，拓展液包等新品類。
行業穩步擴容，把握行業崛起紅利。1）醫療包裝用紙：2015-2021 年產量從11.2 萬噸增長至23.5 萬噸（CAGR 達13.2%），其中2021 年透析紙/非透析紙佔比爲53%/47%。受益於最終滅菌模式推廣、政策監管逐步落地，需求有望穩步提升。2022 年行業CR2 爲44.1%，恒達新材/仙鶴股份市佔率分別爲23.4%/20.7%。未來行業投產偏緊且集中於龍頭企業，疊加監管趨嚴，格局有望集中。2）食品包裝用紙：2015-2021 產量從120.6 萬噸增長至267.0 萬噸（CAGR 爲14.4%），其中2021 年容器/非容器食品包裝紙佔比爲91%/9%，伴隨限塑令落地，需求有望持續高增。2021 年非容器食品包裝紙CR2 爲44.5%，仙鶴股份/恒達新材市佔率爲31.8%/12.7%。未來新增產能主要由龍頭貢獻，優異格局有望維繫。
研發、生產優勢顯著，客戶份額有望持續提升。1）研發端：公司研發費用率常年約4%，優於行業平均，已憑藉底層研發積累構築優異市場口碑。2）生產端：盈利能力常年高於行業且波動幅度較小，穩定性強主要系成本管控優異，2020-2022 年噸成本CAGR 爲7.3%（行業均值爲10.2%）。3）銷售端：公司爲德盟、振德、威海威高等優質客戶供應商、戰略伙伴，與主要客戶合作時間均達5 年+，未來憑前期深厚合作關係，供應份額望持續擴張。
盈利預測：預計2023-2025 年公司歸母淨利潤將分別爲1.04、1.51、1.93億元（同比分別+6.8%、+45.1%、+27.8%），對應PE 爲32.6X、22.5X、17.6X，2023 年可比公司平均估值爲18.3X。考慮到公司後續成長動能充沛，首次覆蓋，給予“增持”評級。
風險提示：原材料價格波動、宏觀經濟波動、政策力度不及預期、新增產能投產不及預期。