事件：公司發佈3Q23 業績, 實現收入16.3 億元人民幣，同比/環比下降17.5%/11.5%，主要系公司繼續主動縮減CDN 業務規模並逐步淘汰虧損客戶所致；毛利率連續五個季度持續提升，3Q23 達到12.1%的歷史新高，同比/環比提升5.9pcts/0.8pcts，主要受益於公有云業務收入結構優化、行業雲項目質量提升及有效的成本控制。3Q23 歸母淨虧損7.9 億元，經調整歸母淨虧損3.1 億元，中間差額主要由於公司計提長期資產減值所致。
公有云CDN 業務持續縮減，小米已成爲公司最大客戶，AI 營收或將於2024年進一步釋放。3Q23 公司公有云實現收入10.2 億元，同比下降24.5%，主要由於公司繼續縮減CDN 業務規模並優化客戶結構，3Q23 公司最大的CDN 客戶營收佔比已由2Q23 的16%下降至12%。利潤端，3Q23 公有云毛利率由3Q22 的-1.6%提升至4.7%，主要受益於收入和客戶結構的改善。公司持續深化與小米&金山系戰略合作，3Q23 小米&金山生態合計營收佔比已達17%，其中小米已成爲公司最大客戶、在WPS AI 業務的推動下金山辦公9 月收入相比1 月增長了近50%。AI 方面，公司看好AI 機遇並持續增強自研能力: 1)面向大模型應用場景推出互信VPC; 2)服務喜馬拉雅語音模型訓練場景; 3)獨立研發Embedding 模型、多路召回算法和智能數據切片模型等核心技術，構建金山雲輕舟智問知識助手等。公司於3Q23 投入的AI 相關CapEx 達4.15 億元人民幣，該規模已超過4Q22-2Q23 三個季度總和；同時AI 業務營收呈快速增長趨勢, 3Q23 AI 收入已環比增長70%以上，我們預計伴隨公司CapEx 的持續投資、以及國產算力性能和產能提升逐步緩解AI 算力供不應求局面，公司AI 營收貢獻有望於2024 年進一步釋放。
行業雲重質提效，持續深拓標杆經驗。3Q23 公司行業雲實現收入6.1 億元，同比下滑2.2%，主要由於公司提升篩選標準、縮減項目規模但更加專注於選定垂直行業及優質項目，帶動毛利率自3Q22 的23.1%提升至24.2%。分業務來看: 1)柯萊特業務表現紮實，在維持已有大客戶合作穩定的基礎上，本季度新籤5 家客戶，利潤率水平穩步上升; 2)自有行業雲方面，公司繼續聚焦公共服務、醫療健康、金融服務三大垂直領域，升級銀河平台“一雲多芯”能力(兼容英特爾、鯤鵬、海光、龍芯等平台)，爲行業客戶提供國產化企業級混合雲解決方案，未來公司有望將優質項目復刻推廣、實現良性循環並帶動盈利能力穩步提升。
盈利預測、估值與評級：考慮到公司計提長期資產減值規模超預期，我們下調23 年歸母淨利潤26%至-25.2 億元，但預計伴隨客戶結構優化、AI 營收佔比提升以及降本提效持續推進，公司的淨虧損有望持續收窄，上調24-25年歸母淨利潤3%/12%至-18.0/-14.4 億元，維持公司“增持”評級。
風險提示：雲行業競爭加劇、行業雲拓展不及預期、AI 進展不及預期等