背靠國資深耕開發業務，投資重新聚焦西安高新區。天地源隸屬於西安高新區管委會,深耕地產開發三十餘年來，憑藉優秀的產品力，公司品牌影響力彰顯。公司戰略“立足西安，拓展全國”，累計入駐城市超15 個，但隨着近年來行業面臨結構性調整，公司投資範圍主動收縮，拿地重新聚焦大本營西安高新區，2022 至今累計新獲取3 個項目，均位於西安高新區，累計計容建面47.32 萬㎡，首開去化情況均火熱，投資確定性增強。公司深耕西安成果顯著，近年於西安市場的銷售規模坐穩第一梯隊。
銷售業績逆勢增長，土地儲備多位於西安高新區。2020 年公司合同銷售金額首次突破100 億元，並在行業下行週期中連續三年維持百億規模。截至2023 年Q3，公司累計實現銷售額82.9 億元，同比+1.1%（行業同比-4.6%），銷售業績逆勢增長。截至2023 年Q3，公司剩餘可售面積155.5 萬㎡，對應可售貨值約322.6 億元，能夠覆蓋2022 年銷售金額3.0 倍，可售資源豐厚，且集中於西安高新區，去化流速具備保障。
西安高新區基本面穩固，樓市表現堅挺。西安高新區主導高新技術產業，成功吸引華爲、三星等高新行業龍頭入駐，產業高地優勢顯著。高新區GDP 佔全市比例由2017 年的16.4%穩定提高至2022 年的27.0%，區域基本面穩健，經濟活力充沛，高新區企業與從業人員不斷增加，區域內購房需求具備保障。截至2023 年11 月，高新區新房均價22306 元/㎡，於西安各區內僅次於曲江，房價較爲堅挺，且高新區銷售額同比增速於2019 年後持續優於西安全市以及全國，樓市韌性較強。
營收蓄水池維持高位，盈利能力恢復可期。2022 年公司營收105.5 億元，首次突破百億。截至2023 年Q3，公司實現營收52.1 億元，同比+32.8%，全年營收有望突破新高，且公司合同負債與預收賬款累計137.4 億元，覆蓋2022 年營收1.3 倍，業績蓄水池維持高水位。2022 年前公司毛利率維持20%以上高位，領跑全行業，但2023 年公司進入高地價項目結轉週期，盈利能力短期承壓，公司毛利率與淨利率較年初分別下滑13.2pct/6.4pct 至11.6%/0.2%，實現歸母淨利371.06 萬，同比-94.53%。隨着公司投資重新聚焦西安高新區，結合亮眼的費率管控成績，盈利能力有望快速恢復。
定增加速落地將助力優化負債結構。截至2023Q3，公司現金短債比1.36，剔預資產負債率81.5%，淨負債率170.3%，除現金短債比符合三道紅線要求外，其餘指標優化空間較大，公司負債結構位於“橙檔”。公司融資渠道暢通，連續多年成功發行信用債，且融資到賬資金連續增長，但平均融資成本由兩位數逐漸優化至2022 年底的7.49%後，與行業主流房企相比仍然較高。2023 年10 月21 日，公司定增申請獲股東大會通過，擬向不超過35 名機構投資者、境內自然人定增募資不超12.5 億元，發行數量爲2.59 億股，定增實施後公司負債結構或將得以改善。
盈利預測與投資建議：公司所深耕區域基本面良好，盈利能力有望恢復，銷售業績逆勢增長，定增落地後負債結構或得以優化。我們預計公司23-25 年營收分別爲113.9、119.0、123.9 億元，歸母淨利5.1、6.2、7.1 億元，對應PE 分別爲6.9、5.6、4.9 倍，首次覆蓋給予“推薦”評級。
風險提示：政策傳導效果不佳；西安樓市下行風險；負債率優化不及預期。