來源：中信證券研究
作者：徐廣鴻；王一涵 崔嶸 李翀
進入2023年，內外部因素導致港股受壓，但轉折已現；而利率上行下，市場重審AI主題推動美股的動能。
2023年以來，海外利率持續上行下全球經濟復甦路徑承壓。由於中美摩擦、海外銀行業風險等外部事件衝擊，今年2月中旬以來外資持續流出港股市場，拖累市場表現。
而年初至7月底，受益於AI主題爆發的美股科技藍籌帶動整體美股市場表現靚眼。但隨着7月底之後的美國國債收益率飆升，投資者開始重新審視利率上行下美股估值於業績預期的平衡點。
而人民幣匯率於8月底企穩後，且內地政策“組合拳”逐步出臺的背景下，港股投資者的風險偏好自10月以來已明顯企穩。
港股市場：2024年將是逐步修復之年
1）投資者情緒回暖，基本面有支撐，市場底部已然夯實。近期內地萬億國債的政策出臺，疊加海外加息週期結束，港股成交額較10月中旬的低點已反彈21%，同期的賣空佔比也顯著回落。
當前恒生綜指、恒生科技指數動態PE分別處於2.3%/5.3%的歷史分位，且我們預計2024年恒生綜指、恒生科技盈利增速分別達12.4%和17.3%，基本面亦有支撐。
2）中美庫存週期共振上行，推動港股基本面持續修復。截至2023年9月，中國工企利潤已連續兩個月實現單月兩位數增長；而今年6月以來，美國企業銷售額同比增速也持續回升。
2024年中美都有望從去庫步入補庫週期，帶動港股基本面修復。歷次中美共振走向主動補庫階段的市場表現來看，成長性較強的半導體、醫藥、汽車、技術硬件等行業反彈空間更大。
3）政策的持續推出利好港股大金融和消費等權重行業。7月24日政治局會議中重點強調了擴大內需、防範風險、提振信心。展望2024年，海外發達市場加息結束預期的背景下，我國財政及貨幣政策空間打開，降準降息、財政刺激以及結構性政策工具有望進一步發力。
回顧歷史，我國經濟增長承壓下，政治局會議重點提及的行業在後續往往跑出更高的收益。而2024年內地政策持續推出預期的背景下，港股權重的大金融、消費等板塊有望持續受益。
4）人民幣匯率企穩、中美關係緩和，助力外資回流。在央行維穩的操作下，疊加中美關係的緩和，人民幣匯率貶值是2023年以來外資流出港股的主因之一。而隨着央行維穩匯率的決心彰顯、我國基本面觸底回升，2023年8月底以來人名幣匯率已經開始企穩回升。
2023年10月以來，外資部分板塊已轉向流入。若2024年外圍貨幣寬鬆預期逐步兌現，外資有望重新回流港股市場。
2024年港股市場展望：修復之路
展望2024年，目前投資者情緒已出現修復跡象，政策持續出臺推動我國經濟復甦，預計中美庫存週期共振向上推動港股基本面修復。
疊加近期人民幣匯率企穩、中美關係緩和或帶動外資回流等因素下，我們判斷港股有望開啓貫穿全年的修復行情。
但同時，由於歐美央行仍在激進地縮表，而日本央行明年或逐步退出負利率和收益率曲線控制政策，且2024年爲海外的“超級選舉年”，風險事件或階段性擾動港股投資者情緒。
行業配置上，建議投資者2024H1關注：1）穩定性強的高股息策略，特別是能源和電信；2）行業景氣度轉好、業績確定性較強的消費電子和汽車產業鏈。
進入明年下半年，如若美國金融體系超額流動性耗盡，經濟增速放緩倒逼美聯儲停止縮表且開啓降息，海外流動性環境扭轉有利外資重新回流港股市場，我們建議2024年下半年佈局外資偏好較強、利率敏感的成長性行業，包括互聯網、新能源車以及顯著超跌的生物醫藥。
美股市場：利率主導的先下後上
1）美債市場供需格局的惡化是長端美債收益率飆升的主要原因。2023年7底月到10月底，美債收益率的飆升是發生在美聯儲已經暫停加息，市場對未來利率政策的路徑預期沒有發生顯著改變，且領先性指標持續回落的背景下。
因此，這次美債長端利率上升的主因是國債市場供需格局的惡化，而非對未來美國經濟增長和通脹預期的明顯變化所導致。
展望2024年，從需求端看，自2022年6月開始縮表以來，我們測算美聯儲持有美國國債佔比已下降至14.6%左右，而中國、日本及美國商業銀行均在減持美國國債。
從供給端看，2023年四季度起，美國中長期國債發行的佔比開始逐步提升，而2024年的財政赤字也維持相對高位。
因此，預計在美聯儲停止縮表以前，美國國債市場的供需格局將進一步惡化，對無風險利率造成上行壓力。此外，仍需警惕日本央行逐步退出負利率和收益率曲線控制政策或導致套戥交易逆轉對美債市場潛在的衝擊。
2）貨幣緊縮對美國金融體系和實體經濟的影響逐步顯現。新冠疫情後美國量化寬鬆導致金融體系流動性極爲充裕，導致美聯儲貨幣緊縮壓制實體經濟活動的滯後性顯著延長。但在美聯儲加速縮表後，實體經濟和金融體系的流動性都在快速萎縮。
從實體經濟的維度而言，美聯儲貨幣緊縮開啓至2023年9月底，美國M2下降近1.16萬億美元；就金融體系來看，我們判斷明年二季度起，美國金融體系的超額流動性便會耗盡。
當前高企的利率水平已開始侵蝕企業利潤，明年或進一步影響到勞動力市場。而隨着居民部門在疫情期間囤積的超額儲蓄耗盡，美國消費者即將面臨高額利息償還的問題。
同時，在銀行業對小型企業信貸條件的不斷收緊下，美國企業及個人破產數量自2022年下半年以來大幅增加。最後，美聯儲的極致緊縮對美國商業地產亦帶來顯著衝擊，預計2024年美國CMBS到期總量爲2517.9億美元，彼時再融資需求激增，在高利率環境下，商業地產板塊再融資風險不斷聚積。
2024年美股市場展望：美股的走勢，美聯儲的抉擇
當前Bloomberg一致預期顯示納指和標普500（NTM）EPS增速預計分別爲6.7%和4.1%， 未來基本面趨勢向好。但目前標普500和納指動態PE仍分別在18.9倍和28.7倍的高位。
在不發生經濟深度衰退的假設下，美股盈利有望保持較爲健康的增速，但在美聯儲依舊維持利率高位並激進地縮表下，當前宏觀和市場流動性都很難支撐美股的估值水平。
我們認爲在進入明年二季度後，隨着美國金融體系超額流動性耗盡，若系統性風險的爆發後，美聯儲貨幣政策是否及時轉向將主導美股的表現：
1）基準情景：美國系統性風險爆發，或倒逼美聯儲轉向。我們判斷美聯儲應對危機的解決方式或與2019年美國回購市場爆發流動性危機時期類似。爲應對危機，2019年7月美聯儲停止縮表，10月開啓有機擴表；標普500指數及納指在美聯儲10月11日宣佈購買短期國庫券至年底分別累計上漲8.8%/11.4%。
我們判斷，若此次美國金融體系系統性風險爆發後，美聯儲能停止縮表且開始降息，那麼美股市場走勢或與2019 年類似，以信息技術爲代表的行業指數及估值均會得以支撐。
2）風險情景：若美聯儲維持極致緊縮導致系統性危機，美國或陷入通縮式衰退。在此情形下，美股市場或與2008年年底類似，彼時美國GDP實際增長率自3Q2008持續負增長，至2009年第三季度方才企穩。
回顧2008年第三季度美國經濟陷入通縮式衰退時期，標普500指數及納指分別累計下跌47.3%/46.4%；分行業看，週期板塊的能源及金融等行業跌幅較大，若此次美國經濟重蹈通縮式衰退的演變路徑，我們判斷週期板塊仍有較大概率出現顯著回調。
風險因素
1）我國穩增長政策推出不及預期；
2）我國經濟復甦進程不及預期；
3）海外央行超預期收緊貨幣政策；
4）海外市場超預期爆發金融體系風險；
5）全球地緣衝突惡化。
編輯/phoebe