推薦邏輯：1）公 司加盟門店擴張能力強、速度快，自2020 年初擁有加盟門店1441 家增長至2023年初擁有過萬家門店，帶動2020-2023年公司營收以55.5%的複合增長率增長，且後續仍有30%-50%的展店空間；2）盈利能力改善明顯，公司通過持續優化供應鏈，毛利率自2020 年的11.1%增長至2022 年的17.4%，且後續仍有上升空間；3）經過測算，大部分加盟店的投資回收週期爲26個月，加盟店的盈利能力有保證。
千店到萬店僅用三年，仍有30%-50%展店空間。公司營收主要來自於向加盟門店銷售火鍋、燒烤產品，加盟門店歷經三年時間自2020 年初1441 家快速增長至2023 年初9216 家，並於2023 年初正式加入萬店俱樂部，經營一家以上門店的加盟商數量自2020 年的892 家增長至2023 年4 月的1765 家。加盟店與加盟商的高質量增長帶動營業收入自2020 年的29.7 億元增長至2022 年的71.7億元，年複合增長率爲55.5%。經過測算，公司西南、東北等地區仍存在明顯加密空間，短期內加盟店數量保有30%-50%的增長空間，後續增長動力依然強勁。
供應鏈優化下毛利率提升顯著，燒烤產品保有較大提升空間。公司通過1）引入高毛利產品；2）採購轉自產；3）收窄折扣力度等方式提升毛利率水平，火鍋產品中大單品已基本完成自產，自產產品營收佔比約10%，帶動火鍋產品毛利率自2020 年的11.1%提升至2022 年的18.5%，提升顯著。燒烤產品毛利率相對較低，與火鍋產品保持2pp-3pp 的差距，預計後續規模效應下仍有較大提升空間。
公司加盟商雙贏，保證擴張速度。公司爲實現快速擴張，採用0加盟費政策吸引加盟，單店總投資約23 萬元，低於美宜佳便利店的30-35 萬投資額。盈利能力方面，公司2020 年與2021 年新開門店皆在開業第二年爬坡至1.3 萬元左右坪效，單店模型、盈利能力與便利店相似，其中2020 年前開設門店坪效約1.9 萬元左右，投資回收期僅需2年，滿足大多數加盟商預期，部分優秀門店能在1-1.5年內完成投資回收。加盟店盈利能力越強，回收期越短，加盟意願越強烈，公司規模擴張速度越快。
盈利預測與評級：預計公司2023-2025年歸母淨利潤分別爲3.9億元、5.2億元、7 億元，當前市值對應PE 爲40/30/22X。考慮到公司所聚焦的火鍋、燒烤賽道生命週期長，公司異地擴張能力強、速度快，短期展店空間高達30%-50%，盈利能力改善明顯，看好公司後續規模業績雙增潛力，首次覆蓋給予“持有”評級。
風險提示：展店不及預期、單店營收增長不及預期、毛利率提升不及預期、原材料漲價等風險。