中国最大的艺人管理公司及知名娱乐品牌之一，考虑到公司覆盖艺人管理全生命周期的“乐华模式”的稀缺性以及多元化业务发展带来的增长性，我们给予公司一定的估值溢价，给予公司2024 年30 倍PE，对应目标市值为人民币52.5 亿元，首次覆盖给予增持评级。

公司构建了覆盖艺人管理全生命周期的“乐华模式”，艺人管理业务行业领先。乐华娱乐是中国少数能提供系统化及专业化艺人培训及运营的公司。公司已构建覆盖艺人管理全生命周期的“乐华模式”，包括训练生选拔、艺人培训、艺人运营及宣传。公司利用签约艺人矩阵发展音乐IP 制作与营运业务，坚持多元化战略寻找增长空间。根据弗若斯特沙利文，按2021 年营业收入计算，公司于中国所有艺人管理公司中排名第一，市场份额约1.9%。

国内艺人管理市场变现渠道多元化发展，第三方分析机构预计21-26 年市场规模CAGR 达12.8%。随着人均可支配收入的提高，亚洲及中国泛娱乐市场近年来均保持稳定发展。艺人管理市场作为中国泛娱乐市场的一部分，产业链发展呈现艺人供给端不断丰富、下游变现渠道多元化发展特点，因此整体增速高于亚洲泛娱乐市场规模增速。国内艺人管理市场规模由2017 年约630 亿元增加至2018 年约685 亿元，同比增长8.7%。受2018 年底以来的政策监管以及2020 年爆发的疫情影响，市场规模2019 和2020 年有所下滑。根据弗若斯特沙利文，中国艺人管理市场的规模预计将于2026 年达至约1,117 亿元，2021-2026 年CAGR12.8%，我们认为这主要得益于1）供给端维度，艺人来源不断丰富，专业艺人管理系统逐渐发展；2）需求端维度，艺人变现渠道不断丰富；3）外部环境维度，监管趋向常态化，宏观不利因素逐渐减弱。

公司的基本盘艺人管理业务具备艺人及资源端双边效应行业地位稳固，新业务助力未来增长。艺人端，目前公司有两位签约艺人在微博上有超过4000万粉丝，接近20 位艺人粉丝数量超过200 万，具备工业化造型能力及向资源端打包售卖长尾艺人的协商能力，而资源端的能力也会反哺公司持续获取优质新艺人的能力。此外，公司还积极把握行业热点探索多元化业务发展，目前虚拟偶像的发展已取得一定的成果，2021 年及2022 年1-9 月，虚拟艺人业务收入分别为13.2/9.7 百万，随着虚拟偶像市场快速发展，虚拟艺人或成为公司第二增长曲线。

财务分析：乐华娱乐在2019-2022 年分别实现收入6.3/9.2/12.9/9.8 亿元，2019-2022 年CAGR 为15.8%，2022 年收入同比下降24.0%，主要是疫情影响线下活动的开展所致。艺人管理业务为最主要的收入来源，2022 占比86.9%。2019-2022 年的毛利率分别为44.3%/53.5%/46.6%/37.0%，艺人分成比例提高导致毛利率下滑，受到毛利率下降的影响，公司经调净利率出现下滑，2019-2022 年公司经调净利分别为1.2/3.0/3.9/2.7 亿元，经调整净利率18.9%/32.1%/30.6%/27.2%。我们认为，随着市场需求增加、更多长尾艺人参与商业活动，艺人分成比例有望下降从而毛利率提升。

投资建议与盈利预测。公司是中国少数能提供系统化及专业化艺人培训及运营的公司，受行业政策及宏观因素影响预计2023 年收入利润出现下滑，考虑到公司艺人管理全生命周期模式的稀缺性及管理层在新业务布局和执行上的增长性，我们预计随着市场需求回暖收入净利将恢复增长，预计2023-2025 年营业总收入为8.0/10.0/12.7 亿元，经调净利为1.1/1.7/2.1 亿元，给予公司2024 年30 倍PE，对应目标市值为人民币52.5 亿元，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：艺人终止续约风险、娱乐行业政策风险、签约艺人负面新闻或者品牌声誉风险、多元化战略不及预期