核心觀點
公司業績處於承壓觸底階段，新遊戲催化疊加TapTap 邊際轉好等因素或催化公司業績實現邊際好轉；在遊戲業務方面，老遊戲流水雖有下滑但整體可控，新遊戲方面《鈴蘭之劍》11.23 日國服上線在即，它是一款主打像素類畫風、差異化風格的戰旗類遊戲，流水變現或超預期；明年《心動小鎮》、《出發吧麥芬》等有望貢獻新的增量。在TapTap 方面，公司H2 MAU 環比有所提升，預計在新游上線與明年營銷增長前提下，TapTap 營收與MAU 有望持續增長。
事件
11.23 日心動公司旗下像素風戰棋類遊戲《鈴蘭之劍》國服版本將上線，此前該遊戲已經上線港澳臺並取得不錯的流水，截止到11.20 日，《鈴蘭之劍》在TapTap 上面已經有超過120 萬預約，並獲得8.0 評分。
簡評
公司業績目前處於承壓觸底階段，明年或迎來修復。
23H1 公司營收17.53 億元人民幣（YoY+9.98%）；歸母淨利潤0.9億元，去年同期虧損3.86 億元，同比扭虧爲盈主要系公司收入增加且降本增效所致。我們認爲，公司H1 業績處於承壓觸底階段，明年利潤或有望迎來修復：（1）遊戲：老遊戲預計流水保持穩定，新遊戲如《鈴蘭之劍》、《心動小鎮》等有望帶來全新增量；預計明年遊戲業務或有望實現盈利；（2）TapTap：TapTap 下半年營收與MAU 環比有所提升，預計明年在新遊與營銷費用增長的前提下MAU 或有望實現不錯增長。
遊戲業務：老遊戲流水下滑可控，新遊戲存在超預期可能。
23H1 遊戲業務收入11.5 億元（YoY+2.1%），其中網絡遊戲收入10.8 億元（YoY+3.7%），網絡遊戲MAU 爲1326.9 萬人（YoY-13.5%），網絡遊戲MPU 爲138.9 萬人（YoY-9.2%），系《香腸派對》用戶數下降影響。從遊戲生命週期角度看，公司《香腸派對》、《RO仙境傳說》等遊戲處於成熟期，流水同比有所下滑，但是往後流水下滑或處於可控水平。新遊戲《火炬之光》於9 月8 日上線即闖入暢銷榜TOP30，目前TapTap 評分7.4；《火炬之光：無限》以高頻賽季內容更新與玩法迭代有望持續吸納用戶。
11.23 日公司另一款像素類戰旗遊戲《鈴蘭之劍》公測定檔，《鈴蘭之劍：爲這和平的世界》是公司自研的SRPG 遊戲，以中世紀架空世界爲背景，是一款具備戰棋要素、精緻像素風格和宏觀史詩故事的本格派日系RPG。遊戲將經典的像素風格透過全新的3D 技術升級再現，讓用戶可以享受到全新引擎渲染下的新世代美學。我們認爲，《鈴蘭之劍》在差異化風格或存在流水超預期可能，且這類遊戲生命週期較長，或能帶動公司遊戲業務全面回暖。展望明年，《心動小鎮》、《出發吧麥芬》、《伊瑟重啓日》或能帶來新的營收增量。
信息服務業務：在新遊帶動與營銷費用提升預期下，TapTap 營收與MAU 有望保持增長23H1 信息服務業務收入爲6.03 億元（YoY+28.96%），信收入增加行業beta 導致營銷需求增加，同時公司廣告系統及客戶覆蓋範圍提升所致。TapTap 中國版MAU 爲3396.7 萬人（YoY-18.6%），主要系公司營銷成本控制所致。根據久謙數據23H2 TapTap MAU 環比改善，我們預計年底以及明年，在新遊戲帶動與明年營銷費用增長預期下，公司TapTap 業務營收與MAU 或將迎來邊際提升。
盈利預測：我們預計公司23、24 年營收爲37.4、45.4 億元，分別同比增長9.1%、21.3%；淨利潤分別爲2.0、3.5 億元；目前市值對應23、24、25 年PE 爲29.18、17.08、12.09 倍；《鈴蘭之劍》等產品或能帶來超預期收益，我們看好明年新遊增量貢獻帶來的遊戲業務修復、TapTap 營收與MAU 邊際好轉，我們給予公司24 年25 倍PE，對應目標價爲19.4 HKD，維持“買入”評級風險提示：由於宏觀經濟變化導致遊戲行業消費不足的風險，遊戲行業版號可能受限制風險，遊戲出海需求不足的風險，遊戲行業內競爭加劇風險，如網易等公司推出的新遊戲或對導致公司用戶下滑風險，遊戲買量市場成本持續上行風險，買量ROI 可能下降的風險；公司成熟的遊戲面臨的遊戲流水和存量用戶持續下滑的風險，公司新遊戲或面臨流水不及預期風險，公司新遊戲無法獲得版號風險，公司潛在pipeline 不及市場預期風險，公司業績可能不及預期的風險。