康灃生物：聚焦藍海介入冷凍治療器械行業；首次覆蓋，給予“買入”康灃生物科技（上海）股份有限公司（康灃生物）聚焦於微創介入式冷凍療法醫療器械的研發與商業化。根據Frost&Sullivan 數據，中國介入式冷凍治療器械市場已在2020 年達到3.91 億元收入規模，預計該市場將於2030 年增長至112.34 億元（2021E-2030E CAGR：39.9%），驅動於微創介入冷凍療法所針對的患者群體擴張、技術創新、及冷凍療法本身所具備的安全性/有效性優勢。鑑於介入式冷凍治療器械爲具備高壁壘的藍海市場，我們看好康灃生物憑藉其紮實的技術基礎、廣泛的適應症覆蓋及有競爭力的學術網絡在市場中脫穎而出。我們預計康灃生物2023-2025 年收入0.38/1.62/3.43億元，DCF 法下給予66.82 億港幣估值(假設WACC 10.5%，永續增長率2.5%)，目標價27.95 港元；首次覆蓋，給予“買入”。
血管介入管線：國內進展領先的冷凍消融平台，心臟冷凍消融爲拳頭產品我們預計公司三款血管介入產品到2030 年或貢獻收入超20 億元，考慮：1）心臟冷凍消融系統針對陣發性房顫的治療（公司指引4Q23 獲批上市），考慮其特有能量源及理想競爭格局，我們看好其2030 年銷售額或超14 億元；2）Cryofocus 冷凍消融針對頑固性高血壓治療（公司指引2H25 上市），考慮該產品或爲全球首個冷凍消融RDN 產品（根據公司招股書），我們預計其2030 衝擊銷售額5 億元；3）肺動脈高壓冷凍系統或於2H27 上市（公司指引），有望成爲管線長期驅動力。
經自然腔道內鏡介入管線（NOTES）：適應症廣泛，劍指未滿足患者需求公司NOTES 管線中擁有11 個候選產品，橫跨呼吸道、泌尿道、消化道介入疾病治療。我們預計該管線或於2030 年衝擊超6 億元收入：1）考慮公司呼吸介入管線針對慢阻肺/哮喘/氣道狹窄等大適應症，且冷凍治療在呼吸道領域的滲透率仍然較低，疊加未來呼吸介入管線逐漸成熟，我們預計該管線或於2030 年貢獻收入6 億元；2）膀胱冷凍消融術爲國內該領域首款商業化產品，我們認爲該產品或爲公司短期增長的驅動力之一；3）根據公司指引，胃部冷凍消融系統及食道冷凍噴霧治療系統分別將於2H26/1H27 上市，我們預計其2030 年仍處銷售爬坡期。
康灃生物：背靠獨特且堅實的冷凍治療技術，商業化能力初具雛形我們認爲公司的核心競爭力包括：1）其獨特的以液氮爲主要冷媒能量源的產品管線平台，及先進的導管技術；2）其強大的研發能力（研發團隊98人）、專利佈局及與頭部醫院的臨床合作；3）其持續完善的商業化能力，包括持續擴張的經銷商渠道及完善的學術推廣策略。
風險提示：研發風險;商業化風險;冷凍療法滲透率提升緩慢;院端診療風險。