投資要點
特瑞普利美國獲批，銷售拐點漸現，我們看好特瑞普利單抗大適應症驅動的加速放量拐點、多產品組合商業化下收入彈性以及PD-1 等國際化突破帶來的業績增長拐點。
業績：商業化產品快速增長，特瑞普利銷售穩健2023Q1-Q3 實現收入9.86 億元（YOY-19.04%），歸母淨利潤-14.07 億元，前三個季度共實現商業化藥品銷售收入約 8.92 億元（YOY 67.8%），其中特瑞普利單抗收入約6.68 億元（YOY29.7%），VV116 收入約1.24 億元，阿達木單抗收入約0.99 億元。計算得到2023Q3 特瑞普利單抗實現收入約2.21 億元（YOY 約1.4%），即使在醫藥政策擾動下仍實現較好的銷售絕對額。
研發進展：特瑞普利獲FDA 批准上市，國內多項NDA 持續推進PD-1 適應症NDA 持續推進，BTLA 單抗III 期MRCT 開展在即。2023Q3 特瑞普利單抗用於晚期腎細胞癌一線治療、用於廣泛期小細胞肺癌一線治療的新適應症上市申請獲得NMPA 受理，一線治療黑色素瘤的III 期臨床研究達到主要研究終點；公司自主研發的全球首個進入臨床開發階段（first-in-human）的抗腫瘤抗BTLA 單抗tifcemalimab 聯合特瑞普利單抗作爲侷限期小細胞肺癌放化療後未進展患者的鞏固治療的隨機、雙盲、安慰劑對照、國際多中心III 期臨床研究已獲得FDA 及NMPA 同意開展；抗PD-1 和VEGF 雙特異性抗體（代號：JS207）的臨床試驗已完成首例受試者給藥。
特瑞普利獲FDA 批准，看好國際化持續突破。2023 年10 月29 日公司公告：特瑞普利單抗（美國商品名：LOQTORZI?）聯合順鉑/吉西他濱作爲轉移性或複發性局部晚期鼻咽癌成人患者的一線治療，以及作爲單藥治療既往含鉑治療過程中或治療後疾病進展的複發性、不可切除或轉移性鼻咽癌的成人患者的生物製品許可申請BLA 已獲得批准，特瑞普利單抗成爲美國首款且唯一獲批用於鼻咽癌治療的藥物，也是FDA 批准上市的首箇中國自主研發和生產的創新生物藥。我們看好公司國際化持續突破以及海外市場給特瑞普利帶來的收入和利潤彈性。
盈利預測與估值
考慮到全球突發事件用藥需求變化，我們對公司VV116 銷售額進行調整。再考慮到國內醫藥監管政策對核心產品放量的影響，我們下調公司2023-2025 年收入和利潤預測。通過我們模型預測公司 2023-2025 年會繼續虧損14.15、11.09 和5.27 億元。我們仍然強調看好特瑞普利單抗圍手術期等大適應症驅動的加速放量拐點、PCSK9、IL-17 抑制劑等多產品組合商業化下收入彈性以及PD-1 等國際化突破帶來的業績增長拐點，我們維持“買入”評級。
風險提示
臨床失敗風險、競爭風險、產品銷售不及預期風險、政策風險。