事项：

公司发布2023 年三季报。23Q1-3 收入16.3 亿/-23.3%，归母1.78 亿/-53.2%，扣非1.32 亿/-33.1%；23Q3 收入6.5 亿/-9.8%，归母9367 万/-63.3%，扣非7324万/-14.4%。

评论：

千川剥离短期影响报表。剔除千川影响，测算23Q1-3 收入同比-9%/归母同比-4%，且单Q3 归母净利润大幅下滑主要系去年千川剥离导致投资收益、因此Q3 归母/扣非同比-63.3%/-14.4%。

零售渠道承压，大宗高速增长。剔除千川出表影响，23Q1-3 直营/经销/大宗渠道收入0.53/13.74/1.22 亿元、yoy-15.6%/-13.65%/+101.33%，各渠道毛利率54.3%/38.5%/13.6%、yoy-0.56/+2.53/-2.61pcts；渠道布局看，23Q3 末经销/直营门店1915/14 家，环比年初净变化+126/-14 家。预计Q4 旺季加持+低基数+大家居战略稳步推进下，零售渠道增速有望修复；工程方面，明确以央企、国企为核心、优质民营企业为辅的客户结构。

受益于大家居战略及大宗放量、厨柜稳增。剔除千川出表影响，23Q1-3 整体衣柜/橱柜/木门/成品配套/门窗收入分别为12.12/2.02/0.60/0.72/0.03 亿元、yoy-10.9%/+9.5%/-0.5%/-18.5%/-87% ， 各品类对应毛利率分别为40.25%/27.94%/22.94%/22.79%/7.32%，yoy+1.08/-0.7/+1.18/-3.46/+30.65pcts。

23Q3 毛利率提升，费用投放力度加大。23Q1-3 毛利率36.5%/同比+0.5pct，销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率同比+2.7/+0.9/+0.8/+0.3pcts 至12.9%/6.3%/5.6%/1.6%，整体看费用投放力度加大。23Q3 毛利率37.4%/同比+1.8pcts/环比+1.3pcts，销售/管理/研发/财务费用率同比+2.4/+0.2/+0.7/+0.2pcts至11.7%/4.8%/5.6%/1.3%，综合23Q3 归母净利率环比23Q2 提升2.7pcts。

大家居战略及渠道拓展稳步推进，24 年有望逐步改善，维持“强推”评级。

整体看，剥离湖北千川后公司盈利能力或将持续优化，未来将聚焦于“新原态+大家居”的核心战略，丰富产品矩阵&提升延伸品类渗透率。考虑前三季度综合业绩表现，我们预计23-25 年归母净利润为2.57/3.03/3.5 亿元（23-24 年原值为3.65/4.26 亿元），对应PE 为13/11/10X，参考相对估值法，给予23 年17倍PE，给予目标价14 元，维持“强推”评级。

风险提示：宏观经济下行影响需求，竞争格局变化，应收兑付风险等。