綠的諧波：國內諧波減速器龍頭，定增擴大規模效應
綠的諧波是國內諧波減速器龍頭，創始團隊自2003 年開始研究諧波傳動技術，產品性能達到國際先進水平，市佔率爲全球第二、國產第一。“P”齒形理論爲基礎的產品性能達到國際先進水平；自研新一代三次諧波技術減速器性能有顯著提升，可應用至高端數控機牀、半導體制造領域。公司研發費用率顯著高於多數同行業公司。綠的諧波淨利率維持在30%-40%，遠高於同行業公司，盈利能力領先。公司不斷擴大產能，2027 年將達到159 萬臺，成本有望進一步降低，市佔率有望進一步提升。
減速器：進口依賴度較高，國產替代邏輯清晰
2025 年全球機器人諧波減速器市場有望達48.9 億元，中國市場規模達30 億元；2020 至2025 年，全球市場規模年複合增長率爲18.4%，中國市場爲23.8%。全球市場哈默納科佔約80%市場，形成壟斷格局；2021 年國內市場哈默納科佔據35.5%市場，較上年下降1.5pct，綠的諧波佔24.7%，較上年上升3.7pct。綜合來看，國內市場國產化率不足60%，國產替代仍具空間。工業機器人和數控機牀是減速器應用領域，我國爲全球最大市場。同時，我國製造業單位利潤對應工業機器人裝機量不斷提升、數控機牀向四軸、五軸機牀發展，公司依託諧波減速器佈局機電一體化產品和數控轉檯，下游市場復甦將推動減速器需求進一步增加。
人形機器人量產前夜，諧波減速器需求有望迎來強勁增長。
目前各公司發佈的人形機器人自由度約在18-50 之間，最高爲工業機器人的數十倍，對減速器的需求大幅增加。近年來人工智能的發展催化智能泛化能力大幅增強，實現“機械自動化”向“智能化”的底層轉變，單臺人形機器人生產成本由以往高達數百萬美元降低至幾萬美元，據特斯拉估計量產後單臺成本能夠降低2 萬美元以下，有望迎來商業化量產“iPhone時刻”，帶動減速器需求增長。
盈利預測與估值：2022-2023 年諧波減速器下游數控機牀、機器人產業承壓，考慮到週期復甦下工業機器人、數控機牀產業鏈有望受益，人形機器人有望商業化應用；2023 年11 月2日，工信部發布《人形機器人創新發展指導意見》進一步催化人形機器人發展。綠的諧波作爲國內自主品牌中市佔率最高的諧波減速器龍頭，國產替代空間和增量業務空間均較大，且公司產能充足、產品競爭力和盈利能力位於行業前列，預計公司2023-2025 年歸母淨利潤分別爲1.10、1.92、2.76 億元，對應PE 爲221.7、127.0、88.2 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示：減速器市場競爭加劇；毛利率波動風險；下游市場推進不及預期；政策推動效應不達預期；因技術發展和市場需求變化導致的產品迭代風險；短期淨利潤下降導致市盈率較高的風險；文中假設及盈利預測具有一定主觀性