事件：公司2024 上半財年（截至2023.09.30）收入89.4 億港元，同比-3.8%；公司權益擁有人應占溢利11.4 億港元，同比+4.0%（人民幣口徑同比+9.8%）。
公司擬派中期股息每股0.15 港元。
內銷業務復甦，持續推進渠道拓展。2024 上半財年，公司內銷收入60.1 億港元，同比+5.1%，若以人民幣口徑計算同比+11.0%，低基數下恢復明顯。
分品類看，沙發/牀具分別實現收入38.9/14.9 億港元，同比+1.5%/+7.3%（港元口徑）。沙發收入穩步增長，驅動力主要系銷量的提升（同比增長27.6%），公司功能沙發實現對下沉市場的進一步滲透。牀具業務增速較高，得益於渠道的擴張和與品類聯合營銷的帶動。從渠道端看，公司線上線下均在進行積極的開拓。目前公司已有門店6888 家，報告期間增加417 家，持續開店的同時公司也在強化門店的店效管理；線上方面，公司持續通過年輕專業團隊積極開拓，加強推廣直播銷售模式。功能沙發滲透率對比美國提升空間較大，我們看好公司作爲龍頭持續開拓市場，同時藉助功能沙發的品牌與渠道，不斷帶動牀具等業務高速發展。
外銷業務承壓，未來增長可期。公司在北美實現收入20.4 億港元，同比-20.5%，若剔除去年同期因海運費較高向客戶加收的海運附加費，則同比-5.4%，略有承壓。北美是公司海外主要市場，去年下半年堵港問題緩解後，當地零售商庫存普遍較高進而影響進貨需求。目前北美去庫存已經開始約一年時間，我們認爲補庫需求已逐步恢復。在歐洲及其他市場（不含HOME 集團）實現收入5.3 億港元，同比-20.6%，其中沙發銷售金額3.8 億港元，同比-8.8%，主要系歐洲以外市場變動較大。此外HOME 集團業務收入3.0 億港元，同比+6.7%，收入規模有所恢復，烏克蘭工廠當前並未受到嚴重破壞。。
公司表示海外業務在業績第二季度（23Q3）已有較好的復甦，因此我們看好下半財年在需求復甦及低基數的背景下，公司外銷業務實現較高增速。公司在海外已有較高的份額並與諸多大客戶建立了合作，此外海外產能儲備充足，因此長期來看我們認爲公司海外業務將穩定增長。
成本端價格回落，推動盈利能力改善。2024 上半財年公司毛利率39.1%，同比+0.2pct。報告期內原材料價格回落，但另一方面公司未再向海外客戶收取海運附加費（此前計在收入中），兩因素疊加下公司毛利率微增。公司銷售費用率18.0%，同比-1.9pct，受益於海運費的回落。管理/財務費用率分別同比-1.0pct/+0.4pct。此外，公司其他虧損同比擴大1.2 億港元，主要因公允價值變動。綜合來看，公司淨利率上升1.0pct 至12.7%。展望下半財年，低基數下利潤端有望實現較高增長。公司過往盈利能力穩定，在功能沙發品類上已建立規模優勢和品牌力，長期我們看好公司利潤率保持較高水平。
盈利預測與投資評級：公司的功能沙發品類產品力突出，在國內外市場建立起較強的品牌與渠道優勢，我們看好公司受益於功能沙發和牀墊兩大高潛品類的發展，持續保持增長。公司2024-2026 財年歸母淨利潤分別爲22.9、26.1、29.4 億港元，目前股價對應PE 分別爲9.4、8.2、7.3 倍，我們維持“推薦”評級。
風險提示：地產銷售數據不及預期，家居消費不及預期。