建筑涂料主业稳健，建筑节能材料收入双位数下滑，主要系对传统保温材料的主动收缩（Q1-3收入同比-45%），而毛利率较高的保温装饰板收入实现双位数增长（Q1-3收入同比+10%），防水自有产能快速释放，低基数下取得高增长，并且我们预计明后年高增长有望延续。核心觀點：
公司發佈2023年三季報。23Q1-3收入23.88億元，同比+2.47%，歸母淨利潤0.81億元，同比+15.67%，扣非後歸母淨利潤0.72億元，同比+130.28%；其中Q3收入9.02億元，同比-1.73%，歸母淨利潤4177萬元，同比+11.21%，扣非後歸母淨利潤3998萬元，同比+32.73%。
建塗主業和保溫裝飾板穩健，防水高增，主動收縮傳統保溫。分品類來看，23Q1-3建築塗料/建築節能材料/防水材料收入16.5/4.9/1.9億元，同比增速分別爲+2%/-10%/+84%，其中Q3增速分別-2%/-18%/+99%。
建築塗料主業穩健，建築節能材料收入雙位數下滑，主要系對傳統保溫材料的主動收縮（Q1-3收入同比-45%），而毛利率較高的保溫裝飾板收入實現雙位數增長（Q1-3收入同比+10%），防水自有產能快速釋放，低基數下取得高增長，並且我們預計明後年高增長有望延續。
單季度毛利率同環比下降，費用率管控良好，減值影響利潤。23Q1-3公司毛利率32.44%，同比+0.65pct，Q3單季度毛利率29.94%，同比-2.76pct，環比-3.49pct，累計同比增長主要來自原材料的價格回落，但銷售均價下滑、業務結構變化使得Q3毛利率同環比有所下滑；23Q1-3費用率23.03%，同比-4.18pct，其中銷售費用率同比-3.53pct，大幅下降主要來自銷售人員的減少；23Q1-3信用減值損失-1.03億元，去年同期爲-2385萬元，我們判斷主要來自賬齡延長、新增單項不多。
現金流改善幅度大，應收款項同比減少。
盈利預測與投資建議。我們預計23-24年歸母淨利潤1.2、2.5億元，當前市值對應PE31.06、15.25倍。參考可比公司，給予24年20xPE的合理估值判斷，對應合理價值11.54元/股，維持“買入”評級。
風險提示。小B渠道開拓不及預期，原材料價格波動超預期，“塗保防”業務協同發展不及預期。