公司是國內臨床前CRO 龍頭，2023 前三季度表觀業績受到了生物資產公允價值變動的影響，但主營業務依然保持了良好的增長態勢。新簽訂單雖受到投融資的影響有所波動，但在手訂單依然充沛。中長期來看，預計公司將受益於全球創新藥械和新治療技術公司臨床前研究的強勁需求。此外公司積極推進國際化戰略佈局，海外訂單延續快速增長趨勢，我們預計將帶來中長期的成長空間。
綜上，我們給予公司2024 年33 倍PE，對應目標價爲33 元，維持“買入”評級。
表觀業績受到生物資產減值影響，主營業務保持快速增長。
2023 前三季度公司營業收入15.87 億元，同比+24.34%；歸母/扣非歸母淨利3.28 億/3.11 億元，同比-48.17%/-48.62%；生物資產公允價值變動帶來淨損失爲1.01 億元（我們判斷去年同期生物資產公允價值變動爲公司帶來了超1.2 億元的淨收益），資金管理收益貢獻淨利潤爲1.03 億元；主營實驗室業務貢獻淨利3.09 億元，同比+16.03%。單Q3 營業收入5.75 億元，同比+15.11%；歸母/扣非歸母淨利2.37 億/2.34 億元，同比-9.18%/-10.04%；生物資產公允價值變動帶來淨收益0.82 億元，資金管理收益貢獻淨利潤0.39 億元；實驗室業務貢獻淨利1.14 億元，同比-2.86%。截至23Q3 末，公司生產性生物資產6.72 億元（同比-14.39%）。
盈利能力方面：2023 前三季度公司毛利率/歸母淨利率/扣非歸母淨利率分別爲43.77%/20.64%/19.60%，同比-5.94/-28.88/-27.83 pcts；Q3 毛利率/歸母淨利率/ 扣非歸母淨利率分別爲42.79%/41.21%/40.72% ， 同比-8.06/-11.02/-11.39pcts。我們判斷，公司毛利率下降的主要原因是收入結構的變化以及訂單價格的階段性波動。
費用率方面： 2023 前三季度銷售/ 管理/ 研發/ 財務費用率分別爲1.16%/14.44%/4.89%/-7.47% ， 同比+0.18/-3.83/+0.97/+3.10pcts （ 合計pcts+0.43）。
產能持續擴建，在手訂單保持充沛。根據公司中報，截至2023 年6 月30 日，昭衍現有的總建築面積已超過10 萬平米，並持續投入新產能建設：蘇州昭衍II期2 萬平米設施已完成佈局規劃，其中1.2 萬平米已在施工設計，公司預計2023下半年投入使用；廣州昭衍安評基地正在有序推進中；昭衍易創non-GLP 實驗室建設工程基本完成。截至23Q3 末，公司在建工程3.41 億元（同比+20.49%）。
2023 前三季度，集團整體新簽署訂單約爲18 億元，23Q1/Q2/Q3 分別簽單5.7億元/7.5/4.8 億元；截至2023Q3，總在手訂單36.6 億元（22 年末約爲44 億元），訂單收入比爲（總訂單/過去12 個月收入）1.42，在手訂單雖同比有所下滑（我們判斷與客戶研發項目推進更爲謹慎相關），但依然保持充沛。
新技術新業務多點開花，保持行業領先優勢：
1. 藥物非臨床業務方面，公司在已有非臨床評價綜合平台上基礎上，持續進行多領域的能力建設與技術。在細分領域如眼科藥物的評價方面，公司進一步開發和優化了更多的眼科疾病模型。針對神經類藥物的動物學評價，公司已將基於AI 和行爲組學的全自動行爲學檢測系統應用於多種CNS（CentralNervous System）疾病模型，避免了傳統主觀評價方法的缺點。
2. 藥物臨床試驗服務方面，公司持續打造和提升自身的服務能力，其中大部分項目都是從非臨床研究直接過渡到臨床研究，實現了無縫對接。臨床樣本檢測板塊實現良好的業績增長。
3. 實驗模型研究方面，子公司啓辰生物打造了多種基因編輯小鼠模型和細胞模型，目前已開展非臨床應用研究。大動物方面，上半年完成了基因編輯犬品系化培育以及表型鑑定工作，並與客戶達成銷售合作，開展大動物模型定製及技術服務工作。
風險因素：新拓展項目進展不達預期；行業政策風險；海外拓展不及預期；生物資產公允價值大幅波動風險；地緣政治風險；生物醫藥投融資持續惡化風險等。
盈利預測、估值與評級：公司是國內臨床前CRO 龍頭，2023 前三季度表觀業績受到了生物資產公允價值變動的影響，但主營業務依然保持了良好的增長態勢。新簽訂單雖受到投融資的影響有所波動，但在手訂單依然充沛。中長期來看，預計公司將受益於全球創新藥械和新治療技術公司臨床前研究的強勁需求。
此外公司積極推進國際化戰略佈局，海外訂單延續快速增長趨勢，我們預計將帶來中長期的成長空間。綜上，我們考慮到生物資產價格波動對淨利帶來的影響，調整公司2023-2025 年EPS 預測至0.70/1.01/1.25 元（原預測EPS 爲1.10/1.46/1.85 元），現價對應PE 分別爲41X/28X/23X。綜上，我們參考可比公司（美迪西、陽光諾和、藥康生物）2024 年平均PE 27 倍（基於Wind 一致預期），考慮到公司臨床前CRO 領域的龍頭地位，給予公司2024 年33 倍PE，對應目標價33 元，維持“買入”評級。