從項目管線數量和客戶商業化項目放量趨勢來看，公司CDMO 業務有望持續高速增長，收入佔比不斷提升；同時原料藥業務有望逐步企穩。整體上，我們預計公司2023 年全年業績有望繼續保持增長態勢。中長期角度，公司具備全球競爭力的工藝開發和生產能力（D和M）有望在多個領域兌現——更多CDMO臨床後期階段和商業化項目的落地和放量，仿製藥原料製劑一體化項目帶來新的業績增量等——將一齊驅動公司打開未來業務成長空間，中長期成長確定性強。綜上，我們給予公司2024 年23 倍PE，對應目標價39 元，維持“買入”評級。
特色原料藥業務受宏觀影響導致收入有所波動，整體盈利能力/利潤率持續提升。
2023 年前三季度公司營業收入45.77 億元，同比+4.66%；歸母/扣非歸母淨利9.67 億/9.52 億元，同比+30.08%/+24.75%。單23Q3 營業收入13.22 億元，同比-6.79%；歸母/扣非歸母淨利3.45 億/3.39 億元，同比+25.39%/+15.16%。我們判斷，23Q3 收入同比略有下滑的主要原因是特色原料藥業務受到了一定宏觀環境的影響。
盈利能力方面：2023 年前三季度公司毛利率/歸母淨利率/扣非歸母淨利率分別爲39.31%/21.12%/20.79%，同比+4.59/+4.13/+3.35 pcts；23Q3 毛利率/歸母淨利率/扣非歸母淨利率分別爲41.54%/26.10%/25.64%，同比+7.67/+6.70/+4.88pcts。我們認爲盈利能力的提升主要是由於CDMO 業務收入佔比提高、匯率的正面影響和公司整體運營效率提高。2023 年前三季度公司費用率基本保持穩定，銷售/管理/研發/財務費用率分別爲1.42%/7.96%/5.24%/-1.24%，同比+0.25/-0.63/+0.04/+0.89pct（合計+0.55pct）。
新產能+新分子+新業務持續建設，彰顯中長期成長高確定性——CDMO 產能繼續投產，新分子業務有望打開新的成長曲線。截至2023Q3，瑞博台州（一期）生產車間及配套設施完成主體建設，已逐步開始進入設備安裝階段；瑞博蘇州中試車間合成反應區主體設備安裝完成，各區域已陸續投入使用（對應多肽年產能約100 公斤）；藥物科技車間已完成升級改造並投入使用；瑞博美國已開展中試車間二期安裝設計工作，將顯著提升美國項目的承接能力。
根據公司半年報，公司已建成多肽藥物、偶聯藥物研發技術平台：多肽平台已承接並交付多個新藥研創公司的定製肽和多肽新藥IND 委託研發業務，已助力客戶多個項目的國內外申報。
——併購+自建強化製劑業務能力。公司在上半年順利完成了瑞華中山100%股權的交割和整合工作。在交接完成後，公司對康川濟醫藥、四維醫藥、瑞華中山原料藥研發生產的業務流完成進一步的整合，完善了原料藥、製劑一站式的CDMO 服務。在整合完成後，瑞華中山將快速構建更多劑型的生產能力，未來將成爲公司製劑CDMO 業務的重要支點。
風險因素：整合情況低於預期，定增及募投項目建設進展不及預期，訂單數量增長不及預期，競爭加劇導致訂單價格下降，地緣政治風險，匯率大幅波動風險。
盈利預測、估值與評級：從項目管線數量和客戶商業化項目放量趨勢來看，公司CDMO 業務有望持續高速增長，收入佔比不斷提升；原料藥業務下半年有望企穩。整體上，我們預計公司2023 年全年業績有望繼續保持增長態勢。中長期角度，公司具備全球競爭力的工藝開發和生產能力（D 和M）有望在多個領域兌現——更多CDMO 臨床後期階段和商業化項目的落地和放量，仿製藥原料制 劑一體化項目帶來新的業績增量等——將一齊驅動公司打開未來業務成長空間，中長期業績快速成長的確定性強。考慮到原料藥業務存在一定波動，我們調整公司2023-2025 年EPS 預測至1.37/1.74/2.19 元（原預測爲1.39/1.82/2.30元），現價對應PE 分別爲21x/16x/13x。考慮到2023 年年末將至，參考可比公司（藥明康德、藥石科技、皓元醫藥，基於Wind 一致預期）2024 年平均PE23 倍，給予公司2024 年23 倍PE，對應目標價39 元，維持“買入”評級。