公司發佈2023 年三季報，2023 年前三季度實現營收57.39 億元，同比-11.73%；歸母淨利潤2.75 億元，同比-38.02%。其中，2023Q3 實現營收13.65 億元，同比-43.99%，環比-27.37%；歸母淨利潤0.23 億元，同比-88.28%，環比-66.06%，業績承壓。考慮到近期歐洲戶儲去庫和儲能系統降價，行業競爭激烈，我們下調公司2023/24 年歸母淨利潤預測至4.10 億/8.41 億元（原預測爲9.95 億/13.31 億元），新增2025 年歸母淨利潤預測爲10.77 億元，對應2023/24/25 年EPS 爲0.81/1.67/2.14 元，現價對應2023/24/25 年PE 爲39x/19x/15x。參考可比公司寧德時代、欣旺達、國軒高科、芯能科技2024 年平均PE 爲21x（Wind 一致預測），考慮公司聚焦儲能業務具備成長性，疊加行業需求空間廣闊，歐洲去庫有望逐步完成，工商業儲能產品有望放量，消費電池有望穩定增長，我們給予公司2024 年21 倍PE，對應目標市值177 億元，目標價35 元，維持“買入”評級。
事項：公司近期發佈2023 年三季報，對此，我們點評如下：
23Q3 公司業績承壓，主要系儲能業務量價下滑和存貨減值。公司2023 年前三季度實現營收57.39 億元，同比-11.73%；歸母淨利潤2.75 億元，同比-38.02%；扣非歸母淨利潤2.44 億元，同比-43.58%。其中，2023Q3 實現營收13.65 億元，同比-43.99%，環比-27.37%；歸母淨利潤0.23 億元，同比-88.28%，環比-66.06%；扣非歸母淨利潤821 萬元，同比-95.51%，環比-87.51%，總體業績承壓。據我們分析，公司營收與淨利潤下滑受量和價兩方面影響，量方面，2023年以來歐洲戶儲持續去庫存以及國內儲能裝機環比增速放緩，影響公司出貨，我們預計公司2023Q3 儲能電池出貨1GWh，環比下降超30%（具體依據和分析可見下文第三段出貨量分析），價方面，儲能電芯及系統價格受碳酸鋰降價向而持續降低（具體可參考我們2023 年7 月24 日外發報告《新能源汽車行業儲能行業專題報告—多重因素驅動，工商業儲能有望迎來快速發展》)。另外，2023 年前三季度公司計提資產減值損失1.02 億元，單Q3 計提資產減值損失0.56 億元，據公司公告披露，主要系存貨跌價導致。
23Q3 毛利率環比微增，期間費率有所增加。公司2023 年前三季度整體毛利率18.58%，同比-0.30pcts。其中，2023 Q3 公司毛利率爲17.73%，同比-3.08pcts，環比+0.37pcts，環比微增，期間費用率爲15.94%，同比+6.18pcts，環比+6.08pcts，其中：銷售費用率爲5.09%，同比+2.15pcts，環比+3.12pcts；管理費用率爲4.69%，同比+2.24pcts，環比+1.89pcts；研發費用率爲5.10%，同比+0.35pcts，環比-0.40pcts；財務費用率爲1.06%，同比+1.45pcts，環比+1.47pcts。期間費用同環比均有較大幅度增加，從費用絕對值來看，單23Q3銷售/管理/研發/財務費用分別爲0.69 億/0.64 億/0.70 億/0.14 億元，同比-3.14%/+7.23%/-39.9%/+253.62%，除財務費用受匯兌損益減少影響，其他費用總體穩中有降，費率提升原因主要系公司23Q3 營收同比下降44.0%所致。
23Q3 公司儲能出貨承壓，系國內新型儲能裝機增速放緩及海外戶儲去庫，看好後續需求恢復。據CNESA（中關村儲能產業技術聯盟）數據，2023 年前三季度分別實現新型儲能新增裝機容量1.70/5.36/5.48GW，23Q2/Q3 環比增長216.0%/2.4%，環比增速下滑，反映行業下游總體需求近期略有走弱。海外戶儲方面，根據EESA（儲能領跑者聯盟）數據，截至2023H1，歐洲剩餘庫存6.4GWh，仍處較高水平。公司當下聚焦儲能業務，其出貨受行業影響，我們預計公司前三季度儲能出貨量約4.5GWh，其中第三季度我們預計儲能出貨約量爲1GWh，環比下降超30%，從而影響公司業績表現。我們預計國內儲能長期需求不減，歐洲戶儲去庫存有望逐步完成，預計海內外儲能行業仍有較大成長空 間，公司儲能業務將恢復快速增長。
回購彰顯信心，新產品持續迭代，工商業儲能有望放量。公司在2023 年10 月25 日公告股份回購方案，擬以不低於5000 萬-6000 萬元回購，回購價格上限50 元/股，公司據此測算，預計可回購股份爲100 萬股-120 萬股，佔公司總股本的0.20%-0.24%，回購股份將用於員工持股計劃或股權激勵，彰顯公司長期發展信心。公司在2023 年11 月1-3 日上海舉辦的SNEC 第八屆（2023）國際儲能技術與裝備及應用大會暨展覽會上展出了儲能最新產品，包括314Ah 鯤鵬電芯，GREAT 系列工商業儲能產品，打造高安全/長循環/高能效儲能電芯及產品。工商業儲能可以通過峯谷價差套戥爲工商業用戶實現經濟效益，根據我們此前在7 月24 日發佈的報告《新能源汽車行業儲能行業專題報告—多重因素驅動，工商業儲能有望迎來快速發展》，隨着儲能系統持續降本，國內各省峯谷價差將拉大，工商業儲能經濟性凸顯，有望實現出貨量快速增長。
風險因素：原材料價格波動風險；新型儲能裝機量增長不及預期；海外儲能需求增長不及預期；工商業儲能相關政策推進不及預期；公司動力及消費電池業務下滑風險。
盈利預測、估值與評級：考慮到近期歐洲戶儲去庫和儲能系統降價，我們認爲行業競爭激烈，據我們2023 年11 月10 日外發的《新能源汽車行業2023 年三季報總結——三季度環比修復，新動能奇點已至》，儲能行業2023 年前三季度同比和第三季度同環比均較大下滑，我們下調公司2023/24 年歸母淨利潤預測至4.10 億/8.41 億元（原預測爲9.95 億/13.31 億元），新增2025 年歸母淨利潤預測爲10.77 億元，對應2023/24/25 年EPS 爲0.81/1.67/2.14 元，現價對應2023/24/25 年PE爲39x/19x/15x。考慮到公司半年報儲能業務佔比提升至64%，並將繼續堅持聚焦儲能，因此我們不再採用分部估值，改爲採取公司整體估值。
可比公司寧德時代、欣旺達、國軒高科、芯能科技2024 年平均PE 爲21x（Wind一致預測），考慮1）儲能長期成長性方面，公司聚焦儲能業務具備成長性，行業需求空間廣闊，2）短期壓力緩解方面，根據EESA（儲能領跑者聯盟）數據和觀點，歐洲戶儲庫存有望在2023 年底回歸合理規模，歐洲去庫有望逐步完成，3）新的增長點方面，公司公告預計工商業儲能將於2024 年放量，因此工商業儲能產品有望放量，4）其他業務方面，公司公告預計消費電池將穩定增長，同時公司公告6 月底獲得動力電池新客戶，其他客戶目前在開拓中，因此我們切換至2024 年估值，參考可比公司估值水平給予公司2024 年21 倍PE，對應目標市值177 億元，目標價35 元，維持“買入”評級。