禾迈股份发布2023 年Q3 业绩：23Q1-Q3 公司实现营收14.08 亿元，同比增长50.4%；归母净利润4.15 亿元，同比增长14.7%；其中，23Q3 实现营收3.43 亿元，同比下降18.8%，环比下降29.2%；归母净利润0.67 亿元，同比下降58.2%，环比下降61.1%。23Q3 毛利率为49.1%，环比提升10.7pct。

微逆出货环比承压，Q4 有望逐步恢复。23Q3 公司微逆出货约23万台，同比下降35%，环比下降31%。因欧洲去库存进度较慢，叠加市场观望情绪尚未改善，Q3 出货环比承压。分地区看，23Q3 欧洲占比提升至60%以上，北美及拉美（主要是巴西）占比均有所下滑，公司预计Q4 订单将逐步恢复。考虑12 月海外假期影响，我们预计Q4 出货环比小幅上涨，23 年公司微逆出货量约138 万台，同比增长约19%。

储能系统收入环比下滑，去库存进度较慢。公司海外出口的储能产品以户用储能为主，不断完善储能产品的研发配套以及海外渠道布局，产品包括单相3-6kW 和三相5-12kW 储能逆变器等，22Q4开始小批量出货。23Q3 公司储能系统实现营收约0.3 亿元，环比有所下滑，主要系欧洲和美国户储库存水平较高且去库进度较缓慢。我们预计23 年公司储能系统收入约2.3 亿元。

毛利率大幅改善，研发费用持续扩大。23Q3 毛利率环比提升10.7pct 至49.1%，微逆毛利率提升至50%以上，主要系毛利率较高的微逆产品收入占比提升。公司持续加大研发投入力度，23Q3 公司费用率为36.1%，环比上升30.9pct，其中，销售/管理/研发费用率分别环比上升4.8pct/3.6pct/5.9pct。23Q3 财务费用率环比上升，主要系汇兑损失约0.3 亿元。2023Q3 存货为8.41 亿元，环比上季度末增长3%，公司预计大功率项目将在Q4 确认。

投资建议：因库存压力导致核心产品出货放缓，公司盈利环比承压，Q4 有望逐步恢复。我们预计公司2023-2025 年实现营收为21.0/32.8/52.0 亿元（前值为41.4/65.8/106.2 亿元），归母净利润为6.6/10.3/15.2 亿元（前值为12.2/18.4/29.1 亿元）。考虑到公司为国产微逆龙头，海外收入占比较高，盈利水平有望维持较高水平，继续给予公司2023 年40x PE，目标价从585.0 元下调45.6%至318.4 元，维持“优于大市”评级。

风险提示：分布式光伏装机不及预期，海外市场开拓不及预期，行业竞争加剧。