我們認爲，不能把公司視爲隨房地產開發活動起伏而起伏的傳統地產服務公司。公司始終保持前瞻性，積極尋找新的盈利增長點，發揮公司在勞動者賦能，低頻服務業流程標準化和數字化，理解中國居民居住需求發展趨勢以及及時響應國家政策號召等方面的獨特優勢。我們也讚賞公司在夯實基礎方面的耐心。
例如，公司在明確了家裝戰略發展目標並投入大量資金進行併購以增強供應鏈能力後，優先考慮優化交付能力；在流量充足的情況下，重塑產業工人與平台的關係，從而鞏固滿意度和勞動者尊嚴的正循環，而非優先追求GTV 的快速增長。我們維持公司目標價76.0 港元，維持公司“買入”的投資評級。
公司三季度業績表現亮眼。2023Q3，貝殼實現總交易額（Gross TransactionValue，GTV）6,552 億元，同比下降11.1%。其中存量房業務實現GTV 4,390億元，同比下降2.2%；新房業務實現GTV 1,921 億元，同比下降26.5%；家裝業務實現GTV 33 億元，同比增長65.6%。2023Q3，貝殼實現收入178 億元，同比增長1.2%，實現Non-GAAP 淨利潤21.6 億元，同比增長14.4%。2023Q3是房地產政策尚未完全起效的基本面底部，公司依然表現出較強的盈利能力，其穿越週期的韌性再次得到驗證。
家裝業務：輕舟已過萬重山。2023Q3，貝殼實現家裝業務收入31.8 億元，同比增長72.1%，環比增長21.0%。公司近期公告擬收購愛空間，有望進一步增強在北京等核心城市市場份額。前三季度，公司家裝業務實現合同額94 億元，實現收入72 億元。公司是中國首家合同超越百億元的家裝企業，且已經初步完成核心城市團隊和交付能力的打造。我們認爲，公司供應鏈和交付能力積累已經突破短板，作業流程梳理已經取得明顯進展，流量優勢則會隨着二手房市佔率的提升而進一步擴大。我們有理由相信，在家裝業務藍海，公司將在2024 年開始繼續維持高速增長。家裝疊加新零售，業務天花板和盈利空間也完全打開，並完全不依賴於房地產開發週期。
二手房基本盤市佔率有望提升，新房則保證高質量回款和良好盈利能力。公司單店效率較之歷史顯著提升，短期表現爲公司毛利率和淨利潤率均明顯提升，我們預計中期則將表現爲市佔率的擴大，二手房經紀行業的底盤競爭優勢更強，ACN（Agent Cooperation Network，經紀人合作網絡）更大。新房業務是ACN基礎設施的營收變現通路，在保持快傭佔比高達54%，淨應收繼續環比下降23%的前提下，新房費率進一步提升到3.07%。這說明公司在新房銷售方面不可替代的競爭優勢。在新的房地產產業鏈格局之下，公司一方面秉承“對消費者好”的原則，降低了北京二手房佣金費率，另一方面，公司在生態位置上相較於開發企業展現出顯著優勢，加快幫助開發商去化庫存，從而降低行業整體風險。
公司特質：長期致力於夯實基礎能力，始終前瞻追求新的成長。我們認爲，不能把公司視爲伴隨房地產開發活動起伏而起伏的傳統地產服務公司。公司始終保持前瞻性，積極尋找新的盈利增長點，發揮公司在勞動者賦能，低頻服務業流程標準化和數字化，理解中國居民居住需求發展趨勢以及及時響應國家政策號召等方面的獨特優勢。我們也讚賞公司在夯實基礎方面的耐心。例如，公司在明確了家裝戰略發展目標並投入大量資金進行併購以增強供應鏈能力後，即便在流量充足的情況下，公司也優先考慮優化交付能力，重塑產業工人與平台的關係，從而鞏固滿意度和勞動者尊嚴的正循環，而非優先追求GTV 的快速增長。
風險因素：房地產政策和基本面波動的不確定性；公司在家裝家居領域缺乏良好併購標的，公司賬面資金可投資領域相對較少的風險；公司尚有未完成併購， 後續進展尚存不確定性。
盈利預測、估值與評級：我們考慮到公司較強的盈利能力及四季度房地產市場略有好轉的環境，上調公司2023/24/25 年Non-GAAP 淨利潤預測至99.4 億/110.5 億/125.5 億元（原預測爲87.9 億/98.4 億/109.4 億元）。公司過去一年的經營表現，說明即便市場GTV 和費率發生不利變化，公司也有能力調整成本結構，維持一賽道穩健強韌的盈利能力。與此同時，家裝業務日趨成熟，也說明了公司不只是一家房地產經紀公司，未來則將走寬廣藍海。我們認爲，公司是中國獨一無二的低頻複雜服務提供商，恰如美團等公司是中國具備競爭壁壘的高頻服務提供商。公司高度重視股東回報，2023 年單季度回購和分紅的規模已經超過了經營性現金的淨流入。我們參考美團2023 年2.4 倍PS 的估值（中信證券研究部社服組預測），考慮到貝殼的營業收入中有相當大的比例實際上匹配規模很大的GTV 金額（即非鏈家部分）以及貝殼的產業地位，應考慮給予更高的PS 水平，我們給予公司2023 年3.5 倍PS 的目標估值，這也相當於剔除公司廣義貨幣資金之後2023 年20.7 倍PE（按剔除廣義貨幣資金的目標總市值/Non-GAAP 淨利潤計算）。我們維持公司目標價76.0 港元，維持公司“買入”的投資評級。