柔性调节生产模式，具备能耗优势。公司采用“一头多尾，柔性调节”的生产模式，通过对产品的柔性调节以及产业链的延申，最大程度降低市场波动对业绩带来的不利影响；公司从自身特点和优势出发，以低成本合成气为核心，利用公司具有氢气、氮气、合成气等基础化工原料优势，向煤化工下游及相关多元化发展。在能耗上，根据2022 年年报，公司继续以吨氨综合能耗1182.6 千克标煤排名行业第一。2023Q3 母公司擁有人應占全面收益總額2.83 億元，同比增長55%。公司2023Q3 實現綜合收入約54.61 億元，環比下降5.52%，同比上漲3%；綜合純利約3.78 億元，環比上漲19.62%，同比上漲35%；歸母公司擁有人應占全面收益額約2.83 億元，環比上漲32.86%，同比增長55%。公司前三季度綜合收入175.2 億元，同比上漲0.02%，綜合純利約11.56 億元，同比下降27%，母公司擁有人應占全面收益總額8.29 億元，同比下降27%。
分產品看：1）成品尿素，公司2023 年前三季度尿素收入約48.93億元，同比下降4%，毛利率爲31%，同比基本持平；2）車用尿素溶液，公司2023 年前三季度車用尿素溶液銷售收入約3.3 億元，同比下降21%，主毛利率增長7.7pct 至30%；3）複合肥，公司2023 年前三季度複合肥銷售收入約46.87 億元，同比下降2%，毛利率下跌約2.4pct 至12.4%；4）甲醇，前三季度甲醇銷售收入約15.81 億元，同比下降9%，主毛利率爲負1%，基本同去年維持相同水平；5）三聚氰胺，公司2023 年前三季度三聚氰胺銷售收入約5.71 億元，同比下降29%，毛利率下跌19pct 至34%；6）醫藥中間體，公司前三季度醫藥中間體銷售收入約4.39 億元，同比增長37%，毛利率下降3.6pct 至11%；7）DMF，公司DMF 收入爲7.83 億元，銷量突破17.4 萬噸，毛利率約14%，市場佔有率達到30%以上。
新項目進展順利。1）尿素：公司河南新鄉基地70 萬噸尿素項目成功投產，產能規模進一步擴大，園區內柔性調控能力持續增強，爲實現公司高效運營提供有力支撐；2）複合肥：公司於2022 年11 月 18 日發佈公告，公司附屬公司遼寧心連心擬在遼寧葫蘆島打漁山經濟開發區建設百萬噸生態肥項目，該項目主要分三期建設。一期計劃產能55 萬噸將於年底建成投運，全面優化複合肥市場佈局；3）DMF：2023 年1 月，公司江西基地二期DMF 項目順利投產，公司DMF 產能增加至20 萬噸/年。
柔性調節生產模式，具備能耗優勢。公司採用“一頭多尾，柔性調節”的生產模式，通過對產品的柔性調節以及產業鏈的延申，最大程度降低市場波動對業績帶來的不利影響；公司從自身特點和優勢出發，以低成本合成氣爲核心，利用公司具有氫氣、氮氣、合成氣等基礎化工原料優勢，向煤化工下游及相關多元化發展。在能耗上，根據2022 年年報，公司繼續以噸氨綜合能耗1182.6 千克標煤排名行業第一。
盈利預測與投資評級。 由於公司主要產品價格下跌，我們下調對公司盈利預測。我們預計公司2023-2025 年歸母淨利潤分別爲11.67（-33.33%）、14.36（-28.90%）和17.60 億元（-21.14%），對應EPS 分別爲0.96、1.18、1.44 元。結合可比公司估值及AH 股估值差異，給予公司2023 年5 倍PE，對應目標價4.8 元，按照港元兌人民幣0.93 匯率計算，對應目標價爲5.16 港幣（上期目標價8.50 元，基於2023 年5.2 倍PE，-39.29%），維持“優於大市”評級。
風險提示。原材料價格波動，下游需求不及預期，在建項目進度不及預期，宏觀經濟波動。
