公司近況
北京首都機場近期公佈與商貿公司（首都機場母公司的全資子公司）的一系列持續關聯交易合同，包括國際零售、餐飲、廣告等，合同時間跨度爲2024-2026 年。
評論
我們認爲新一輪商貿公司合約條款內容好於上一輪情況，略好於市場預期。由於關聯交易成本在總成本費用中佔比較高（2020-2022 首都機場關聯交易成本費用佔比平均爲43%，而其餘主要上市機場平均爲17%），市場一直擔憂首都機場與母公司合約變更帶來的負面影響，尤其是商業特許經營方面。我們認爲本輪（2024-2026）商業合約整體較上一輪（2021-2023）有所改善：
1）在國際零售方面，本輪合約基礎分成比例由22%降至20%且繼續暫停增量分成機制。同時，合約規定2024-2026 上限關聯交易額度爲2.4、3.7、5.1 億元，即若2024-2026 公司免稅租金分別高於12.0、18.5、25.5億元時（在維持當前免稅協議扣點水平的情況下，對應免稅銷售額分別爲27、41、57 億元），有效分成水平將低於20%。
2）有稅商業分成比例同樣有所降低，廣告合約分成比例由上一輪的25%降至22%；餐飲業務的基礎分成比例由15.5%降至15%，增量分成機制及水平仍保持。
免稅協議尚待落定。公司與免稅商之間尚未落定未來免稅協議，考慮上海機場、白雲機場已與中免簽訂補充協議，我們建議持續關注首都機場協議動向。整體而言我們認爲國際線恢復後，國際樞紐機場天然彙集大量的高消費力客流，仍爲免稅商高度重視的渠道，但渠道格局變更下免稅商或對不同渠道依照利潤率、客戶情況採取不同的定價及配貨策略。
盈利預測與估值
3Q23 公司國內、國際航線旅客量分別恢復至2019 年同期的67%、36%。
由於近期客流恢復低於預期，我們下調公司2023、2024 盈利預測至-15.24億元、7.33 億元（原預測爲-13.42 億元、8.89 億元）。當前股價對應2024年18.3 倍市盈率和0.9 倍市淨率，市淨率接近2010 年來底部位置。維持跑贏行業評級，下調目標價19%至4.3 港元，對應24 倍2024 年市盈率，較當前股價有33%的上行空間。
風險
國際線放開進程低於預期，大興國際線轉場影響高於預期，免稅渠道競爭惡化，資本開支進程或額度超預期。