来源：中金点睛
摘要
宏观环境：破局核心在于增长，增长关键在于信用，信用抓手又在财政
相比外部环境，增长是扭转当前悲观预期和资金情绪负螺旋的关键，稳增长的关键又在于稳信用。但由于各部门对加杠杆普遍缺乏意愿或能力，中央加杠杆变成为主要依靠。此外，一线地产对避免杠杆继续收缩和稳预期也有重要作用。
但今年大部分时间，财政“紧”和地产“弱”抑制了信用周期的开启，即便融资成本持续下行，7月后诸多政策也没有完全解决上述宽信用问题，解释了市场的平淡反应。但从另一个角度，也充分说明了近期增发国债的重要意义，甚至大于7月以来出台的各项其他政策。换言之，中央加杠杆是“对症”方向，但后续如果规模更大、步伐更快，或将会起到更好的正反馈效果，毕竟政策也存在一定发挥效应的“保鲜期”。
市场趋势：港股处于逐步筑底过程，基准情形上行空间15%
基于政策渐进推进和美债利率缓慢回落的基本假设，我们判断港股处于逐步筑底过程，基准情形上行空间15%。当前处于政策底，但因今年反复多次，过渡到情绪底和市场底仍需时间。更大且持续的空间仍需更多“对症”政策配合，逐步迎来资金流向底和盈利底。下行风险是“对症”政策出台弱于预期。基准情形下，我们预计港股盈利增长4.5%（非金融4.7%、对应地产7%），估值扩张10%（隐含美债4%、风险溢价从8.2%降至7.8%），指数上行空间15%。乐观情形指数上行空间25-30%（盈利增长10%，估值扩张15%）；悲观假设盈利0%增长，估值扩张5%。
配置建议：“捡便宜”、“重结构”；哑铃结构，配置三条主线
我们预计年底到明年一季度政策预期密集、美债利率趋缓、地缘局势缓和可能促成一波修复式反弹，此时港股弹性更大，高弹性和利率敏感型行业或更受益，如生物科技、科技硬件、互联网与新能源等。但修复完成后，更大政策力度前，我们建议以“捡便宜”思路，沿用攻守兼备的“哑铃型”结构，高端科技、出海逻辑、长期分红能力是三条主线逻辑。
正文
宏观环境：破局核心在于信用，信用抓手又在财政
增长与政策：当前方向“对症”，但规模和时效同样重要
港股在2023年延续自2021年年中以来的弱势表现，连续三年的下跌充分说明仅仅低估值、高风险溢价不是反转持续的理由，而外部的扰动如美债利率和外资流向同样并非市场走势的决定因素，主导港股市场表现的核心还是内部增长。年初以来，在不及预期的基本面修复下，市场即使在外部环境压力缓解或政策刺激下数次反弹，也往往是昙花一现，因此推升市场表现、实现破局的关键在于增长。那么如何实现增长？我们认为依赖于信用扩张的开启。
当前的“挑战”是新增信贷需求偏弱、制约信用扩张开启。本轮复苏进程偏缓，原因在于投资回报率下行比融资成本更快，宽货币向宽信用传导不畅。分部门看：1）居民部门：房产回报率下滑受房价压力主导，商品房销售与房贷增速低迷。2）企业部门：盈利周期下行制约投产周期开启，大企业尚面临投资回报不及融资成本困境，小企业融资成本可能更高。3）政府部门：政府部门整体信用未实现大幅扩张。我们测算今年以来不同口径衡量的财政脉冲均落入负值区间，广义财政赤字力度较去年持续收缩使得财政脉冲创2021年以来新低。
因此，在各部门对加杠杆普遍缺乏意愿或能力的情况下，中央加杠杆变成为主要依靠。此外，一线城市地产对于避免进一步的杠杆收缩与稳预期至关重要。
往前看，若作为主要抓手的财政与地产政策出现进一步变化，则有望有效改善当前增长内生动力不强、经济基本面弱复苏的格局。
财政：财政脉冲转正或对应中央政府加杠杆3-5万亿元。当前1万亿元国债发行方向“对症”，但支持财政脉冲回正仍需观察后续力度。在居民和企业部门加杠杆意愿不足的情况下，我们认为政府部门加杠杆也将有助于政府信用向私人部门的延伸，推动后续私人部门信用扩张周期的开启与向上（图表6）。
地产：关注基本面仍有空间的一线与部分高能级城市政策优化。单纯限贷政策的放松因改善性需求占比偏低（2022年约18%）对销售支持有限，限购政策的放松对地产销售的支撑取决于城市的基本面状况，在考虑新增常住人口、户籍人口及出生人口等因素下，政策与基本面存在空间的城市尚有9座，占地产销售金额的20%，我们测算限购放开或拉动销售面积同比回正、地产开发投资同比降幅收窄1ppt。
需要指出的是，政策也存在一定发挥效应的“保鲜期”，因此如果步伐更快，或将会起到更好的正反馈效果。
除此之外，1）出口：或同比修复，但美国整体需求回落或制约大幅改善空间。2）投资与库存：仍需投资回报率提升作为前提。基建投资有赖财政支持，相关国债的发行有望填补预算内资金对基建投资的支撑。一线城市地产仍有限制前提下，地产销售可能依然偏弱，难以支撑地产投资转暖回升。3）服务消费存在韧性，但贡献有限，目前中国居民服务消费占GDP比重为18%（vs. 美国40%），且后续修复前景取决于增长与收入预期；耐用品消费（汽车、家居家电等）则更多与地产周期有关，因此预计总体呈现温和修复。
图表1：居民部门房产投资回报的下降快于首套及二套房贷利率下限下降
资料来源：Wind，中金公司研究部图表2：受房屋投资收益下滑影响，当前居民部门房贷实际利率升至历史高位
资料来源：Wind，中金公司研究部图表3：当前全A非金融石化企业股权融资成本为8.9%，高于其7.5%的ROE水平
![资料来源：Wind，中金公司研究部]()
资料来源：Wind，中金公司研究部图表4：贷款加权平均利率（3.9%）与债券融资成本（3.8%）也接近企业ROA水平
![资料来源：Wind，中金公司研究部]()
资料来源：Wind，中金公司研究部图表5：今年以来不同口径衡量的财政脉冲均落入负值区间，财政刺激力度较去年有所减弱
![资料来源：Wind，中金公司研究部]()
资料来源：Wind，中金公司研究部图表6：政府部门加杠杆将有助于政府信用向私人部门的延伸
![资料来源：Wind，中金公司研究部]()
资料来源：Wind，中金公司研究部市场趋势：处于逐步筑底过程，基准情形上行空间15%
企业盈利：基准情形增长4.5%，较2023年温和修复
基于以上对增长与政策的分析，我们初步预计基准情形下，2024年海外中资股盈利增长为4.5%（vs. 2023年2%），其中非金融同比增长4.7%，金融同比增长4.3%。具体来看：
收入增长：我们自上而下预计2024年非金融板块收入或将增长3.7%（vs. 2023年非金融收入同比增长1.7%）。“对症”政策不断加码，有望提振居民信心，但目前政策主要聚焦于地产、一揽子化债、城中村改造等非短期内快速见效的领域，因此我们预计2024年收入增速的修复可能相对温和。
利润率：基于成本和需求假设，我们预计2024年利润率或小幅抬升至5.0%左右（vs. 2023年4.9%）。当前PPI和CPI同比位于较低区间，但自8月开始已持续出现触底回升态势，预计2024年PPI同比有望由负转正，CPI同比或进一步回升，不过斜率可能相对有限（图表10）。此外，中下游企业运营改善与行业整合在2024年有望进一步看到成效，对利润率有一定提振。具体行业中，2023年承压较为明显的上游工业、原材料等板块，以及受益于低基数和政策优化的地产产业链相关领域值得关注，下游消费板块在居民信心提振下有望继续改善，但斜率取决于稳增长进度和收入预期恢复情况。
往前看，盈利修复的节点与程度很大程度上取决于宏观经济和政策面改善的速度：1）基准情形大概率是托底而非推高的路径，我们预期2024年盈利增速约为4.5%，当前市场一致预期自下而上计算约为10%，MSCI中国指数EPS预期同比增长15%；2）乐观情形对应地产和财政发力力度超预期，如上文所述的一线城市限购完全放开和中央发债达到5万亿元水平，盈利可以实现10%的对应增长预期；3）悲观情形下“对症”政策不再出台，盈利可能与2023年持平。
图表7：基准情形下预计盈利同比增长4.5%，非金融同比增长4.7%
![资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部]()
资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部图表8：基准情形下预计利润率小幅上行至5.0%，对应盈利同比增长4.5%
![资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部]()
资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部图表9：9月中国工业企业产成品存货同比走高，当月营收与PPI仍同比下降
![资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部]()
资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部图表10：市场预期PPI和CPI同比已开始触底反弹
![资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部]()
资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部估值水平：无风险利率下行或推动10%的扩张
MSCI中国除A股指数动态市盈率当前下探至9.0x，处于2015年以来5%的历史分位数，主要受风险溢价走高拖累（图表12）。我们预计2024年估值有望小幅回升，如果基本面出现明显改善，反弹空间或进一步扩大。
我们基于PMI等指标代表的经济增长与无风险利率代表的流动性拟合测算当前港股市场合理估值仅是略高于实际估值约0.5x（图表14），因此后续估值修复的动力很大程度上受无风险利率和风险溢价的回落程度影响。具体来看，
► 无风险利率2024年下半年回落空间扩大，有望下行至3.6%。往前看，港股市场无风险利率仍有望下降，对估值提供支撑，不过美债利率下行可能由实体部门或金融市场风险暴露驱动，或压制全球市场情绪，反而对估值形成拖累。我们预计基准情形下，2024年10年期中债利率可能维持在2.7%左右，10年期美债利率有望下行至4%左右，对应港股市场无风险利率回落至约3.6%。
► 风险溢价在中枢上移和2024年温和修复预期下回落或相对有限，基准情形较当前小幅回落0.5ppt。展望2024年，随着政策预期逐步兑现，基本面有望不断修复，居民信心重塑，进而促使风险溢价走低，但外部美国下半年需求回落等不确定性因素仍有可能构成干扰，内部地产及中央政府加杠杆等“对症”政策落地时间和兑现效果仍有待观察，因此整体来看，2024年温和复苏背景叠加中枢上移的长期趋势下，风险溢价回落幅度或相对有限。
综合以上分析，我们测算，2024年基准情形下估值有望较当前扩张10%，其中无风险利率回落贡献60%，风险溢价走低贡献40%，乐观情形有望扩张15-20%，悲观情形为5%。
图表11：MSCI中国（除A股）动态P/E近期收缩至9.0倍左右，位于长期均值0.7倍以下
![资料来源：FactSet，中金公司研究部]()
资料来源：FactSet，中金公司研究部图表12：估值层面，风险溢价为主要拖累，近期无风险利率抬升带来牵制
![资料来源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部]()
资料来源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部图表13：3月以来无风险利率抬升对整体表现拖累扩大
![资料来源：FactSet，中金公司研究部]()
资料来源：FactSet，中金公司研究部图表14：港股市场合理估值与实际估值背离程度有限
![资料来源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部]()
资料来源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部图表15：港股估值运行的周期性较弱，下行趋势明显
![资料来源：FactSet，中金公司研究部]()
资料来源：FactSet，中金公司研究部图表16：风险溢价与主动外资流向负相关，外资流出一定程度上抬高风险溢价
![资料来源：Wind，中金公司研究部]()
资料来源：Wind，中金公司研究部流动性：海外资金回流仍需基本面改善，南向流入有望延续
南向资金：国内宽松、估值更低与高分红对冲汇率等因素对南向资金持续提供吸引力。南向资金今年延续了整体流入的态势（图表18），我们认为近年来国内货币政策持续宽松为其持续流入营造了先决条件。除此之外，今年以来：1）港股相对A股表现更为低迷，AH折溢价抬升，估值呈现吸引力；2）人民币汇率整体下行背景下，部分港股可以起到对冲效果；以及3）港股部分高分红及防御型标的提供稳定现金流回报等因素均有望对南向资金提供吸引力。若后续政策进一步发力，港股特有的优质成长标的可能会更加受到南向投资者的关注与青睐。
海外资金：静态看已经低配，但回流仍取决于基本面改善。外资流向是滞后指标，是海外流动性、国内基本面与风险事件的综合结果，其中国内基本面更为关键。通过对外资进行三类画像，我们认为相比交易型和主权型，价值型资金的动向更值得关注（图表19）。1）交易型（对冲基金与个人等，占比5%以上）：此类型资金不完全受基本面左右，难以将它们视作“买入并持有”的“压舱石”在市场长期停留；2）主权型（主权、养老或捐赠等，占比10%-20%）：由于此类型资金受非基本面因素影响大，非短期可以解决，且若出现流出短期内回流的可能性也较小。3）价值型（共同基金为主，占比70-80%）：当前已经低配，后续国内经济预期与基本面企稳向好，叠加当前已经整体低配的背景下，我们认为价值型资金回流依然可期（图表20）。
图表17：海外主动型资金3月中旬后持续流出
![资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部]()
资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部图表18：南向资金整体延续流入
![资料来源：FactSet，中金公司研究部]()
资料来源：FactSet，中金公司研究部图表19：外资画像中，价值型资金占主导（70~80%），主权与交易型分别约占10-20%与5%
![资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部]()
资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部图表20：悲观与极端假设下，分别假设各类型基金低配比例下滑一倍或者较基准比例减半
![资料来源：FactSet，中金公司研究部]()
资料来源：FactSet，中金公司研究部配置建议：“捡便宜”与“重结构”、配置三条主线
我们预计年底到明年一季度政策预期密集、美债利率趋缓、地缘局势缓和可能促成一波修复式反弹，此时港股弹性大于A股，高弹性和利率敏感型行业或更受益，如生物科技、科技硬件、互联网与新能源等。与此同时，美债利率回落对于相关利率敏感的板块提振同样值得关注。
但是，当更大政策力度兑现之前，我们对上行空间看的依然保守。因此整体可以采用“捡便宜”的策略，重视结构依然是一个基本思路。依然采用攻守兼备的“哑铃型”结构（图表21），其中一端为追求稳定回报的高分红（如电信、公用事业和能源）；另一端则为有望享受更多增长动能的优质成长，包括高端科技（如半导体产业链、软件与服务、消费电子及创新药相关板块）及出海逻辑（如通用设备制造、交通运输、电气机械及器材制造）。
与此同时，我们提示投资者关注阶段性反弹信号到来之际能率先受益的主题性板块机会：如1）利率下行环境中的利率敏感型行业机会，关注半导体、汽车、媒体娱乐、软件及生物科技（图表23、图表24）；2）受益于库存周期见底后需求回升的产业机会，关注化纤制造、通用设备、电子通信、纺织制造、皮革制鞋、家具制造；上游原材料和工程机械出口等；3）此前超跌、对于反弹行情较为敏感的高贝塔板块，关注生物科技、互联网及新能源等板块。
图表21：港股“哑铃型”配置结构
![资料来源：FactSet，中金公司研究部]()
资料来源：FactSet，中金公司研究部图表22：高端升级 vs. 中端出海
![资料来源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部]()
资料来源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部图表23：利率下行期间港股迎来阶段性机会
![资料来源：FactSet，中金公司研究部]()
资料来源：FactSet，中金公司研究部图表24：对利率下行敏感板块：半导体、新能源、媒体娱乐、软件与生物科技等
![资料来源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部]()
资料来源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部编辑/Jeffrey
來源：中金點睛
摘要
宏觀環境：破局核心在於增長，增長關鍵在於信用，信用抓手又在財政
相比外部環境，增長是扭轉當前悲觀預期和資金情緒負螺旋的關鍵，穩增長的關鍵又在於穩信用。但由於各部門對加槓桿普遍缺乏意願或能力，中央加槓桿變成爲主要依靠。此外，一線地產對避免槓桿繼續收縮和穩預期也有重要作用。
但今年大部分時間，財政“緊”和地產“弱”抑制了信用週期的開啓，即便融資成本持續下行，7月後諸多政策也沒有完全解決上述寬信用問題，解釋了市場的平淡反應。但從另一個角度，也充分說明了近期增發國債的重要意義，甚至大於7月以來出臺的各項其他政策。換言之，中央加槓桿是“對症”方向，但後續如果規模更大、步伐更快，或將會起到更好的正反饋效果，畢竟政策也存在一定發揮效應的“保鮮期”。
市場趨勢：港股處於逐步築底過程，基準情形上行空間15%
基於政策漸進推進和美債利率緩慢回落的基本假設，我們判斷港股處於逐步築底過程，基準情形上行空間15%。當前處於政策底，但因今年反覆多次，過渡到情緒底和市場底仍需時間。更大且持續的空間仍需更多“對症”政策配合，逐步迎來資金流向底和盈利底。下行風險是“對症”政策出臺弱於預期。基準情形下，我們預計港股盈利增長4.5%（非金融4.7%、對應地產7%），估值擴張10%（隱含美債4%、風險溢價從8.2%降至7.8%），指數上行空間15%。樂觀情形指數上行空間25-30%（盈利增長10%，估值擴張15%）；悲觀假設盈利0%增長，估值擴張5%。
配置建議：“撿便宜”、“重結構”；啞鈴結構，配置三條主線
我們預計年底到明年一季度政策預期密集、美債利率趨緩、地緣局勢緩和可能促成一波修復式反彈，此時港股彈性更大，高彈性和利率敏感型行業或更受益，如生物科技、科技硬件、互聯網與新能源等。但修復完成後，更大政策力度前，我們建議以“撿便宜”思路，沿用攻守兼備的“啞鈴型”結構，高端科技、出海邏輯、長期分紅能力是三條主線邏輯。
正文
宏觀環境：破局核心在於信用，信用抓手又在財政
增長與政策：當前方向“對症”，但規模和時效同樣重要
港股在2023年延續自2021年年中以來的弱勢表現，連續三年的下跌充分說明僅僅低估值、高風險溢價不是反轉持續的理由，而外部的擾動如美債利率和外資流向同樣並非市場走勢的決定因素，主導港股市場表現的核心還是內部增長。年初以來，在不及預期的基本面修復下，市場即使在外部環境壓力緩解或政策刺激下數次反彈，也往往是曇花一現，因此推升市場表現、實現破局的關鍵在於增長。那麼如何實現增長？我們認爲依賴於信用擴張的開啓。
當前的“挑戰”是新增信貸需求偏弱、制約信用擴張開啓。本輪復甦進程偏緩，原因在於投資回報率下行比融資成本更快，寬貨幣向寬信用傳導不暢。分部門看：1）居民部門：房產回報率下滑受房價壓力主導，商品房銷售與房貸增速低迷。2）企業部門：盈利週期下行制約投產週期開啓，大企業尚面臨投資回報不及融資成本困境，小企業融資成本可能更高。3）政府部門：政府部門整體信用未實現大幅擴張。我們測算今年以來不同口徑衡量的財政脈衝均落入負值區間，廣義財政赤字力度較去年持續收縮使得財政脈衝創2021年以來新低。
因此，在各部門對加槓桿普遍缺乏意願或能力的情況下，中央加槓桿變成爲主要依靠。此外，一線城市地產對於避免進一步的槓桿收縮與穩預期至關重要。
往前看，若作爲主要抓手的財政與地產政策出現進一步變化，則有望有效改善當前增長內生動力不強、經濟基本面弱復甦的格局。
財政：財政脈衝轉正或對應中央政府加槓桿3-5萬億元。當前1萬億元國債發行方向“對症”，但支持財政脈衝回正仍需觀察後續力度。在居民和企業部門加槓桿意願不足的情況下，我們認爲政府部門加槓桿也將有助於政府信用向私人部門的延伸，推動後續私人部門信用擴張週期的開啓與向上（圖表6）。
地產：關注基本面仍有空間的一線與部分高能級城市政策優化。單純限貸政策的放鬆因改善性需求佔比偏低（2022年約18%）對銷售支持有限，限購政策的放鬆對地產銷售的支撐取決於城市的基本面狀況，在考慮新增常住人口、戶籍人口及出生人口等因素下，政策與基本面存在空間的城市尚有9座，佔地產銷售金額的20%，我們測算限購放開或拉動銷售面積同比回正、地產開發投資同比降幅收窄1ppt。
需要指出的是，政策也存在一定發揮效應的“保鮮期”，因此如果步伐更快，或將會起到更好的正反饋效果。
除此之外，1）出口：或同比修復，但美國整體需求回落或制約大幅改善空間。2）投資與庫存：仍需投資回報率提升作爲前提。基建投資有賴財政支持，相關國債的發行有望填補預算內資金對基建投資的支撐。一線城市地產仍有限制前提下，地產銷售可能依然偏弱，難以支撐地產投資轉暖回升。3）服務消費存在韌性，但貢獻有限，目前中國居民服務消費佔GDP比重爲18%（vs. 美國40%），且後續修復前景取決於增長與收入預期；耐用品消費（汽車、家居家電等）則更多與地產週期有關，因此預計總體呈現溫和修復。
圖表1：居民部門房產投資回報的下降快於首套及二套房貸利率下限下降
資料來源：Wind，中金公司研究部 圖表2：受房屋投資收益下滑影響，當前居民部門房貸實際利率升至歷史高位
資料來源：Wind，中金公司研究部 圖表3：當前全A非金融石化企業股權融資成本爲8.9%，高於其7.5%的ROE水平
![資料來源：Wind，中金公司研究部]()
資料來源：Wind，中金公司研究部圖表4：貸款加權平均利率（3.9%）與債券融資成本（3.8%）也接近企業ROA水平
![資料來源：Wind，中金公司研究部]()
資料來源：Wind，中金公司研究部圖表5：今年以來不同口徑衡量的財政脈衝均落入負值區間，財政刺激力度較去年有所減弱
![資料來源：Wind，中金公司研究部]()
資料來源：Wind，中金公司研究部圖表6：政府部門加槓桿將有助於政府信用向私人部門的延伸
![資料來源：Wind，中金公司研究部]()
資料來源：Wind，中金公司研究部市場趨勢：處於逐步築底過程，基準情形上行空間15%
企業盈利：基準情形增長4.5%，較2023年溫和修復
基於以上對增長與政策的分析，我們初步預計基準情形下，2024年海外中資股盈利增長爲4.5%（vs. 2023年2%），其中非金融同比增長4.7%，金融同比增長4.3%。具體來看：
收入增長：我們自上而下預計2024年非金融板塊收入或將增長3.7%（vs. 2023年非金融收入同比增長1.7%）。“對症”政策不斷加碼，有望提振居民信心，但目前政策主要聚焦於地產、一攬子化債、城中村改造等非短期內快速見效的領域，因此我們預計2024年收入增速的修復可能相對溫和。
利潤率：基於成本和需求假設，我們預計2024年利潤率或小幅抬升至5.0%左右（vs. 2023年4.9%）。當前PPI和CPI同比位於較低區間，但自8月開始已持續出現觸底回升態勢，預計2024年PPI同比有望由負轉正，CPI同比或進一步回升，不過斜率可能相對有限（圖表10）。此外，中下游企業運營改善與行業整合在2024年有望進一步看到成效，對利潤率有一定提振。具體行業中，2023年承壓較爲明顯的上游工業、原材料等板塊，以及受益於低基數和政策優化的地產產業鏈相關領域值得關注，下游消費板塊在居民信心提振下有望繼續改善，但斜率取決於穩增長進度和收入預期恢復情況。
往前看，盈利修復的節點與程度很大程度上取決於宏觀經濟和政策面改善的速度：1）基準情形大概率是託底而非推高的路徑，我們預期2024年盈利增速約爲4.5%，當前市場一致預期自下而上計算約爲10%，MSCI中國指數EPS預期同比增長15%；2）樂觀情形對應地產和財政發力力度超預期，如上文所述的一線城市限購完全放開和中央發債達到5萬億元水平，盈利可以實現10%的對應增長預期；3）悲觀情形下“對症”政策不再出臺，盈利可能與2023年持平。
圖表7：基準情形下預計盈利同比增長4.5%，非金融同比增長4.7%
![資料來源：Wind，FactSet，中金公司研究部]()
資料來源：Wind，FactSet，中金公司研究部圖表8：基準情形下預計利潤率小幅上行至5.0%，對應盈利同比增長4.5%
![資料來源：Wind，FactSet，中金公司研究部]()
資料來源：Wind，FactSet，中金公司研究部圖表9：9月中國工業企業產成品存貨同比走高，當月營收與PPI仍同比下降
![資料來源：Wind，FactSet，中金公司研究部]()
資料來源：Wind，FactSet，中金公司研究部圖表10：市場預期PPI和CPI同比已開始觸底反彈
![資料來源：Wind，FactSet，中金公司研究部]()
資料來源：Wind，FactSet，中金公司研究部估值水平：無風險利率下行或推動10%的擴張
MSCI中國除A股指數動態市盈率當前下探至9.0x，處於2015年以來5%的歷史分位數，主要受風險溢價走高拖累（圖表12）。我們預計2024年估值有望小幅回升，如果基本面出現明顯改善，反彈空間或進一步擴大。
我們基於PMI等指標代表的經濟增長與無風險利率代表的流動性擬合測算當前港股市場合理估值僅是略高於實際估值約0.5x（圖表14），因此後續估值修復的動力很大程度上受無風險利率和風險溢價的回落程度影響。具體來看，
► 無風險利率2024年下半年回落空間擴大，有望下行至3.6%。往前看，港股市場無風險利率仍有望下降，對估值提供支撐，不過美債利率下行可能由實體部門或金融市場風險暴露驅動，或壓制全球市場情緒，反而對估值形成拖累。我們預計基準情形下，2024年10年期中債利率可能維持在2.7%左右，10年期美債利率有望下行至4%左右，對應港股市場無風險利率回落至約3.6%。
► 風險溢價在中樞上移和2024年溫和修復預期下回落或相對有限，基準情形較當前小幅回落0.5ppt。展望2024年，隨着政策預期逐步兌現，基本面有望不斷修復，居民信心重塑，進而促使風險溢價走低，但外部美國下半年需求回落等不確定性因素仍有可能構成干擾，內部地產及中央政府加槓桿等“對症”政策落地時間和兌現效果仍有待觀察，因此整體來看，2024年溫和復甦背景疊加中樞上移的長期趨勢下，風險溢價回落幅度或相對有限。
綜合以上分析，我們測算，2024年基準情形下估值有望較當前擴張10%，其中無風險利率回落貢獻60%，風險溢價走低貢獻40%，樂觀情形有望擴張15-20%，悲觀情形爲5%。
圖表11：MSCI中國（除A股）動態P/E近期收縮至9.0倍左右，位於長期均值0.7倍以下
![資料來源：FactSet，中金公司研究部]()
資料來源：FactSet，中金公司研究部圖表12：估值層面，風險溢價爲主要拖累，近期無風險利率抬升帶來牽制
![資料來源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部]()
資料來源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部圖表13：3月以來無風險利率抬升對整體表現拖累擴大
![資料來源：FactSet，中金公司研究部]()
資料來源：FactSet，中金公司研究部圖表14：港股市場合理估值與實際估值背離程度有限
![資料來源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部]()
資料來源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部圖表15：港股估值運行的週期性較弱，下行趨勢明顯
![資料來源：FactSet，中金公司研究部]()
資料來源：FactSet，中金公司研究部圖表16：風險溢價與主動外資流向負相關，外資流出一定程度上抬高風險溢價
![資料來源：Wind，中金公司研究部]()
資料來源：Wind，中金公司研究部流動性：海外資金回流仍需基本面改善，南向流入有望延續
南向資金：國內寬鬆、估值更低與高分紅對沖匯率等因素對南向資金持續提供吸引力。南向資金今年延續了整體流入的態勢（圖表18），我們認爲近年來國內貨幣政策持續寬鬆爲其持續流入營造了先決條件。除此之外，今年以來：1）港股相對A股表現更爲低迷，AH折溢價抬升，估值呈現吸引力；2）人民幣匯率整體下行背景下，部分港股可以起到對沖效果；以及3）港股部分高分紅及防禦型標的提供穩定現金流回報等因素均有望對南向資金提供吸引力。若後續政策進一步發力，港股特有的優質成長標的可能會更加受到南向投資者的關注與青睞。
海外資金：靜態看已經低配，但回流仍取決於基本面改善。外資流向是滯後指標，是海外流動性、國內基本面與風險事件的綜合結果，其中國內基本面更爲關鍵。通過對外資進行三類畫像，我們認爲相比交易型和主權型，價值型資金的動向更值得關注（圖表19）。1）交易型（對沖基金與個人等，佔比5%以上）：此類型資金不完全受基本面左右，難以將它們視作“買入並持有”的“壓艙石”在市場長期停留；2）主權型（主權、養老或捐贈等，佔比10%-20%）：由於此類型資金受非基本面因素影響大，非短期可以解決，且若出現流出短期內回流的可能性也較小。3）價值型（共同基金爲主，佔比70-80%）：當前已經低配，後續國內經濟預期與基本面企穩向好，疊加當前已經整體低配的背景下，我們認爲價值型資金回流依然可期（圖表20）。
圖表17：海外主動型資金3月中旬後持續流出
![資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部]()
資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部圖表18：南向資金整體延續流入
![資料來源：FactSet，中金公司研究部]()
資料來源：FactSet，中金公司研究部圖表19：外資畫像中，價值型資金佔主導（70~80%），主權與交易型分別約佔10-20%與5%
![資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部]()
資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部圖表20：悲觀與極端假設下，分別假設各類型基金低配比例下滑一倍或者較基準比例減半
![資料來源：FactSet，中金公司研究部]()
資料來源：FactSet，中金公司研究部配置建議：“撿便宜”與“重結構”、配置三條主線
我們預計年底到明年一季度政策預期密集、美債利率趨緩、地緣局勢緩和可能促成一波修復式反彈，此時港股彈性大於A股，高彈性和利率敏感型行業或更受益，如生物科技、科技硬件、互聯網與新能源等。與此同時，美債利率回落對於相關利率敏感的板塊提振同樣值得關注。
但是，當更大政策力度兌現之前，我們對上行空間看的依然保守。因此整體可以採用“撿便宜”的策略，重視結構依然是一個基本思路。依然採用攻守兼備的“啞鈴型”結構（圖表21），其中一端爲追求穩定回報的高分紅（如電信、公用事業和能源）；另一端則爲有望享受更多增長動能的優質成長，包括高端科技（如半導體產業鏈、軟件與服務、消費電子及創新藥相關板塊）及出海邏輯（如通用設備製造、交通運輸、電氣機械及器材製造）。
與此同時，我們提示投資者關注階段性反彈信號到來之際能率先受益的主題性板塊機會：如1）利率下行環境中的利率敏感型行業機會，關注半導體、汽車、媒體娛樂、軟件及生物科技（圖表23、圖表24）；2）受益於庫存週期見底後需求回升的產業機會，關注化纖製造、通用設備、電子通信、紡織製造、皮革製鞋、傢俱製造；上游原材料和工程機械出口等；3）此前超跌、對於反彈行情較爲敏感的高貝塔板塊，關注生物科技、互聯網及新能源等板塊。
圖表21：港股“啞鈴型”配置結構
![資料來源：FactSet，中金公司研究部]()
資料來源：FactSet，中金公司研究部圖表22：高端升級 vs. 中端出海
![資料來源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部]()
資料來源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部圖表23：利率下行期間港股迎來階段性機會
![資料來源：FactSet，中金公司研究部]()
資料來源：FactSet，中金公司研究部圖表24：對利率下行敏感板塊：半導體、新能源、媒體娛樂、軟件與生物科技等
![資料來源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部]()
資料來源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部編輯/Jeffrey
