事件：公司發佈2023 年三季報，前三季度實現營收906 億元，同比增長3.86%；歸母淨利潤28.35 億元，同比增長271%；扣非後歸母淨利潤21.9 億元，同比增長651%。單三季度實現歸母淨利潤13.18 億元，去年同期虧損6.36 億元；扣非後歸母淨利潤9.19 億元，去年同期虧損8.42億元，非經常性損益主要爲處置淮南洛能發電公司部分股權收益，三季度業績處於業績預告區間。
煤價下滑疊加來水偏豐，三季度業績同比大幅改善。公司前三季度實現上網電量1942 億千瓦時，同比增長4.32%，電量增長主要受益於下游需求增長以及新能源裝機增長，其中煤電前三季度實現上網電量1445 億千瓦時，同比增長3.5%；風電光伏合計實現上網電量129 億千瓦時，同比增長26%。前三季度平均含稅上網電價0.4682 元/千瓦時，同比小幅增長2%。公司單一、單二、單三季度分別實現扣非歸母淨利潤0.48、12.23、9.19 億元，去年單三季度扣非歸母淨利潤虧損8.42億元，推測單三季度業績同比大幅扭虧主要受益於煤價下滑與來水偏豐。單三季度煤電、氣電、水電、風電、光伏分別實現550、56、124、28、12 億千瓦時上網電量，分別同比變化2.75%、23.81%、23.26%、15.61%、47.42%。單三季度平均上網電價爲0.4418 元/千瓦時，同比下滑4.38%，單三季度電價下滑或主要受低電價水電佔比提升以及廣東區域煤電機組電價下滑影響。
煤電股權結構疊加風況欠佳，單三季度業績環比承壓。值得注意的是，公司單三季度業績環比下滑，或主要系煤電機組股權結構以及風況影響。根據上證路演信息，公司單三季度煤機、燃機、風電、光伏、水電分別實現利潤總額10.03、0.83、4.30、1.59、9.09 億元，利潤總額環比單二季度大幅改善，推測單三季度歸母淨利潤環比下滑或主要與煤電機組股權結構相關。截至三季度，公司煤電虧損面仍有65%，公司煤電虧損面高於同行或與機組主要位於北方區域，坑口電站較多相關。
公司單三季度入爐標煤單價（不含燃機、不含稅、7000 大卡）爲890 元/噸，較單二季度環比下滑60 元/噸，環比降幅絕對值遠低於同期秦皇島港動力末煤（5500 大卡）的200 元/噸（相當於7000 大卡下降255 元/噸）。另外公司單三季度風電上網電量28 億千瓦時，環比下滑19%，考慮到年初至今風電裝機增長15%（80 萬千瓦），預計單三季度風電板塊利潤大幅下滑。
煤電虧損面仍然高企，期待容量電價落地釋放更大彈性。根據上證路演信息，國家發改委近期就《關於建立煤電容量電價機制的通知》徵求各相關方意見，預計容量電價有望獲得實質性進展。考慮到公司火電機組大部分位於北方，截至目前虧損面仍然高達65%，若容量電價落地公司煤電機組有望直接獲益。我們認爲，新一輪電力體制改革下，以現貨市場爲核心，容量電價爲輔助的電力體制改革將會逐步落地，公司位於北方區域被較爲嚴重扭曲的電價有望釋放，或將釋放更大業績彈性。同時，公司提出十四五期間新增30GW新能源裝機，當前規劃未發生改變，10 月26 日公司發佈董事會決議公告，計劃投資建設高井熱電分公司老廠分佈式光伏發電項目等9 個新能源項目，項目總投資11.84 億元，資本金佔比20%。我們認爲雙碳轉型需要新能源行業健康發展，隨着後續政策配套完善，新能源行業有望迎來加速發展。
盈利預測與評級：結合公司前三季度經營數據，我們調整公司2023-2025 年單位燃料成本分別同比變動-14.5%、-2%、-1%；下調公司2023-2025 年歸母淨利潤預測分別爲33.58、45.76、59.1億元（此前預測值分別爲36.15、56.15、61.98 億元）；當前股價對應2023-2025 年PE 分別爲31、17、12 倍（扣除永續債利息約18 億元）。我們認爲當前市值僅反映公司水電、新能源及參股核電煤礦價值，未考慮公司火電價值，我們強調雙碳戰略下火電調峯功能重要性，當前爲電力行業改革前夕，公司有望在電力體制改革下釋放更大業績彈性，繼續維持“買入”評級。
風險提示：電價政策推進不及預期，新能源項目開展不及預期