核心觀點
由於全球鉀肥價格下跌，公司三季度業績出現環比下滑。但一方面產品價格而言，我們仍然判斷在當今的全球背景下，鉀肥價格從長期看都並不悲觀。另一方面，從量的角度上，公司目前已站上300 萬噸/年鉀肥產能臺階，且我們認爲公司突出的管理層執行力可持續驅動公司未來的產能擴張包括成本壓降。總體上，我們仍然認爲公司有相對堅實的成長邏輯。
事件
2023 年三季報：前三季度合計實現營收24.13 億元，同比+19.81%；實現歸母淨利15.19 億元，同比-34.54%。
第三季度單季公司實現營收8.69 億元，同比+33.83%；實現歸母淨利2.78 億元，同比-34.20%、環比-27.03%。
簡評
鉀肥價格回落影響短期利潤實現
三季度以來，全球鉀肥價格總體呈現持續下跌趨勢。國內價格方面，據卓創數據，Q3 國內氯化鉀市場價均價約2540 元/噸，環比-368 元/噸，同比-2070 元/噸；國際價格也出現不同幅度下跌，如波羅的海Q3 均價2006 元/噸，環比-376 元/噸。在鉀肥價格下跌之下，公司業績不可避免出現環比和同比下滑。
年產能邁上300 萬噸，後續仍有持續擴能規劃
根據公司公衆號，今年10 月27 日公司老撾東泰礦區單日鉀肥產量達到9116 噸，已實現了300 萬噸/年產能的單日目標產量。這也標誌着公司如此前規劃，在2023 年底前站上了300 萬噸產能臺階，比2022 年的100 萬噸有效產能已翻兩番。同時，公司仍然有到25 年500 萬噸、遠期700-1000 萬噸的產能擴建規劃，後續產能增量預期仍然較爲可觀。
公司爲執行力突出的鉀肥生產企業，產能放量+景氣反轉助力業績爆發，長期增長亦可期
當前時點，我們仍然整體看好公司發展。核心要點如下：
1、公司已在老撾獲取10 億噸鉀肥儲量採礦權，是稀缺的內資鉀肥生產商
鉀元素是農作物發育生長的三種必要元素（氮、磷、鉀）之一。鉀肥是以鉀元素爲主要成分的農用肥料，是部分經濟作物的剛需。使用鉀肥能夠促進農作物的光合作用、提高農作物的抗寒抗病能力，從而提高農作物的產量。
國內鉀肥的供需矛盾突出：作爲農業大國，中國每年鉀肥需求1700 萬噸左右；但從供給來看，鉀肥生產的原料鉀鹽在我國屬於緊缺型礦產資源，國內鉀資源儲量僅佔世界鉀的1.63%，國內鉀肥工業不能滿足需求，進口依賴度達到50%。且生產基本集中在青海鹽湖極少數企業。
公司立足於老撾甘蒙省的鉀鹽礦資源，目前已合計取得擁有10 億噸鉀肥儲量採礦權，資源優勢顯著。且礦區位於老撾山區的呵叻盆地，水電供給充足、具備一定的工業基礎、環保壓力較小，鄰近中國因此物資供應便捷。
且該鉀鹽礦埋在地下80-200 米之間，礦體厚，開採難度小，其擴產週期短、生產成本低，有潛力快速釋放產量。
公司也因此成爲A 股稀缺的鉀肥資源儲量豐富、且具備持續擴產能力的企業。
2、管理層執行力是公司長期增長的關鍵保障
公司前身爲東凌國際，公司由於經營不善接近退市。19 年，牡丹江國富入主，並重組董事會。此後，在2019 年到2020 年期間，公司先是優化了公司內部管理結構，隨後對船運業務、穀物貿易業務進行剝離，將公司的發展戰略調整爲集鉀礦開採、生產、銷售爲一體的模式，之後便開始推動老撾鉀肥項目。
19-20 年，公司在全球新冠疫情的背景下完成了老撾鉀鹽礦一期100 萬噸的投產，表現出了較爲突出的管理層執行力。歷史上，內資企業合計已有34 個海外鉀鹽礦擴產項目，但目前實現穩定量產的幾乎僅有公司和東方鐵塔的老撾項目，且公司鉀肥產能居首。其背後的原因固然包括老撾地區項目相比於俄羅斯、加拿大等地鉀肥項目擴產週期短，但更深層的原因我們認爲仍然要歸功於公司高效的公司治理——去海外做礦產開發生意，涉及到獲取礦權、探礦、建設等諸多環節，非常考驗企業管理層的戰略規劃能力和執行力；歷史上，此類規劃的具體實施也往往會不及預期。
目前公司的礦權儲備充足，擴產意願強烈。據公司。對2022 年、2023 年、2024 年的產量規劃分別是100 萬噸、200 萬噸、300 萬噸，並爭取在2025 年年底達到500 萬噸。回顧過去3 年，公司歷史報表已經充分反映了公司充分兌現了自身的戰略規劃；而展望未來，我們認爲公司管理層的執行力仍然是未來實現持續快速產能擴張的重要保障。
3、鉀肥爲採掘行業、且全球供需屬性較強；其價格預測難度較大，但總體而言並不悲觀行業供給端來看，不同於其他農化子行業，鉀肥行業的資源屬性強，資源壟斷性突出。全球的鉀鹽礦資源分配極不均衡，加拿大、俄羅斯、白俄羅斯三個國家佔據全球鉀肥儲量的絕大多數，並貢獻了全球超過70%的鉀肥出口量。且較高的行業集中度也使得上述國家的寡頭企業（加鉀、烏拉爾鉀肥、白俄羅斯鉀肥等）擁有較高的定價權。需求端看，鉀肥作爲農化子板塊之一，天然具有需求較爲穩定的特點。對於部分重要作物而言，鉀肥都是必備的化肥品種，因此受到宏觀經濟擾動的因素較小。
鉀肥突出的資源屬性和全球供需使得其價格邏輯與一般大宗商品有所不同：首先全球寡頭聯盟對價格有深刻影響力，而需求端又相對穩定，這使得供需關係驅動價格變化的程度較低。另一方面，資源屬性和全球供需又使得鉀肥價格表現出對類似於原油的、對全球貨幣因素和地緣政治擾動敏感的特點。因此總體上我們認爲不太適合簡單使用供需關係去推斷鉀肥未來的價格走勢。但另一方面，考慮到目前在全球地緣政治較爲緊張、大宗商品價格居高不下，且考慮到未來全球鉀肥供給釋放相對溫和，我們認爲鉀肥價格不至於悲觀。其未來數年的中樞價格或能持續保證公司較高的利潤率水平。
盈利預測和估值
預計公司23、24、25 年歸母淨利分別爲14.75、23.58、31.29 億元，分別對應17、11、8X PE，維持買入評級。
風險提示
1、 海外鉀礦產能擴張仍有不及預期的可能性：儘管公司管理層在歷史上表現出了較強的執行力，但且礦產開發過程需歷經取得礦權、探礦、建設等諸多環節，歷史上慢於預期的的情況也比較多；且公司採礦權均在海外，業務開展牽扯大量當地政策及進出口貿易相關事項，存在國際政治方面及可驗證性較低的風險。
2、 鉀肥價格繼續下挫的風險：雖然目前鉀肥價格已較高點明顯下滑，但當前鉀肥價格在歷史上仍處於相對較高位置。未來數年內有可能隨着大宗商品價格回落、行業產能擴張等原因繼續回落。作爲單一產品生產企業，如果鉀肥價格下滑太多，可能會較大程度衝擊公司的利潤表現。
3、 國際貿易及匯率風險：公司幾乎所有產品均經由國際貿易，存在受到國際貿易受阻，以及匯率方面風險。