概要
翔豐轉債於10 月26 日（週四）上市，規模8 億元，根據我們的新券定價模型，我們認爲在當前公司股價的情況下，其轉債市場定價應該在126.18 元附近，溢價率約21.17%。
正股分析
發行人翔豐華是國內先進的鋰電池負極材料供應商，21 年公司出貨量佔全球負極材料3.8%，充分收益於下游新能源汽車發展，下游客戶高度集中且議價權較強。主要產品分爲天然石墨和人造石墨兩大類，產品應用於包括動力（電動交通工具，如新能源汽車、電動自行車等）、3C 消費電子和工業儲能等鋰離子電池領域。2022 年公司負極材料國內市場份額排名第七，與貝特瑞、杉杉股份等全球負極材料頭部企業仍有差距，但細分來看公司在天然石墨領域較爲領先，2021 年公司天然石墨國內市佔率17%，僅次於頭部企業貝特瑞。
具體來看，公司22 年主營構成中，石墨負極材料佔比最高，達到99.29%，其餘業務佔比較低。近年來業績保持高速增長，2019-2022 公司營收/歸母淨利潤複合增速分別爲53.98%/37.58%，尤其自2021 年以來隨着下游新能源汽車的快速發展，公司營收規模快速擴張。1-3Q23 公司營收/歸母淨利潤分別同比-17.59%/-24.48%；主要系三季度公司減少向國內低毛利率客戶出貨量所致，下游大型電池廠壓價明顯，中低端人造石墨利潤空間薄。
本次向不特定對象發行可轉債擬募集資金總額不超過人民幣8 億元，扣除發行費用後的募集資金淨額中5.25 億元用於6 萬噸人造石墨負極材料一體化生成基地建設項目；0.5 億元用於研發中心建設項目；2.25 億元用於補充流動資金。由於公司人造石墨的重要工序——石墨化產能不足，需要委外加工，22 年公司加工費佔主營業務成本比例29.45%，1H23 隨着石墨化自產率上升該比例下降至11.75%，我們認爲本次募投項目將有利於公司補齊人造石墨產能短板，提高產能的同時提升石墨化自給率，降低生產成本並提高產品品質穩定性。
正股股權方面，公司實控人爲鍾英浩、周鵬偉（個人性質），截至2023 年6 月30 日，第一大股東（周鵬偉）持有公司股份14.49%。限售股方面，未來一段時間內公司不涉及限售股解禁。根據最新公告，公司目前有1.35%股份被質押。其中，周鵬偉所持股份有9.47%被質押，佔股本的1.35%。
正股市值較小，彈性一般。正股總市值38.29 億元，規模較小，流通盤佔比89.04%。公司當前P/E(TTM)爲29.11x，位於自身歷史中等水平，P/B(MRQ)爲2.23x，位於自身歷史較低水平。正股機構關注度較低，近180 日波動率爲35.62%，根據我們的模型預測，未來2 個月其年化波動率約在40.0%，彈性一般。
條款及定價
轉債規模較小，債底保護一般。本期轉債規模8.0 億元，初始轉股價爲33.63 元，轉股期起點：2024 年4 月16日，最新平價約104.13 元，期限6.0 年，票面利率分別爲：0.30%，0.50%，1.00%，1.50%，2.00%，3.00%，到期贖回價格118.0 元，面值對應的YTM 爲3.61%，債底約爲86 元，債底保護一般。下修條款爲85%，15/30，強贖條款爲130%，15/30，回售條款爲70%，30/30，三大條款均保持主流形式。
根據我們的定價模型，牧原轉債、晨豐轉債、柳藥轉債、再22 轉債、廣聯轉債等對本期轉債的參考價值較大，我們認爲其二級市場定價應在126.18 元附近，溢價率約21.17%。截至2023 年11 月5 日翔豐轉債收盤價122.8 元，溢價率約17.93%。
風險
客戶集中度高；原材料價格波動；新增產能消納不及預期。