投资建议。我们预计，2023-2025 年，公司实现收入分别为9.91(-5%)/ 12.71（-8.36%）/ 16.61（-12.67%）亿元人民币，实现净利润分别为-9796 万（原为 -6397 万）、1593 万（-75%）和1.01 亿（-41.6%）元人民币（调整因素：收入增速调整和毛利率下降）。人效提升明顯，全年業績有望實現穩定增長。公司2023 年第三季度實現收入約3.27 億元人民幣，同比增長-0.66%，前9 個月實現收入約7.00 億元人民幣，同比增長-1.89%；受網絡安全行業收入季節性分佈特徵影響，公司在第四季度特別是12 月份實現的收入佔全年比例較高，因此我們預計，公司全年營業收入將實現穩定增長，全年虧損將會收窄。毛利率方面，公司前9 個月的毛利率爲61.65%，較去年同期降低14.10 個百分點。除市場競爭因素外，公司的安全集成類業務發展迅速，由於該業務毛利率較低，所以影響公司整體毛利率，剔除該類業務後，公司主營業務毛利率爲69.17%。
與神州數碼的整合基本完成。神州數碼入股公司以來，公司從“商機管理”、“信創戰役”、“芯片戰略”、“生態升級”四個經營方向，完成營銷框架調整，開展控費提效（銷售人員人均產出同比增長約44%、公司全員人均產出同比增長約21%），安全芯片進展順利（預計年底流片，明年一季度推出），構建與雲廠商的戰略合作生態圈（華爲雲，浪潮雲，天翼雲，阿里雲等），以及渠道和重點行業的重點佈局（金融，運營商，能源等），公司整合優化工作基本完成。
公司具備兩個發展驅動因素。（1）公司的下一代硬件防火牆和雲安全領域的技術實力雄厚，特別是安全芯片的推出，將大大加強產品的性價比和信創佈局，有效提升競爭力；（2）順利完成與神州數碼的整合，對公司商機管理，渠道拓展和生態建設將起到重要作用，解決公司長期以來的市場短板。我們對公司長期穩定發展持樂觀態度。
投資建議。我們預計，2023-2025 年，公司實現收入分別爲9.91(-5%)/ 12.71（-8.36%）/ 16.61（-12.67%）億元人民幣，實現淨利潤分別爲-9796 萬（原爲 -6397 萬）、1593 萬（-75%）和1.01 億（-41.6%）元人民幣（調整因素：收入增速調整和毛利率下降）。
綜合考慮公司在網安硬件架構和安全芯片領域的實力和市場拓展能力改善等因素，我們給予公司 2023 年5 倍 PS（未調整），則目標市值爲49.56 億人民幣（-4.9%），目標價格爲27.50 元人民幣/股（-4.9%） ，維持“優於大市”評級。
風險提示。公司市場開拓不及預期；公司安全芯片推出進度不及預期；出現突發的網絡安全事故影響公司品牌等因素。
