2023Q3，公司實現營業收入14.1 億元，同比+0.3%，剔除歐派業務，2023Q1/Q2/Q3 營收同比-15%/+10%/+17%，收入環比提速。原材料價格下降、渠道結構變化、降本增效推進、費用投放策略改變使得公司盈利改善明顯，2023Q3淨利率13.62%，同比+3.38pcts。展望Q4，預計隨着公司套餐化銷售佔比穩步提升、聯動促銷活動推出和直播電商加大投入，公司基本面有望繼續修復。
剔除歐派業務營收環比提速，盈利改善明顯。公司2023Q1-Q3 實現營業收入38.1 億元，同比-8.4%（剔除歐派業務，營收同比+5%），歸母淨利潤5.2 億元，同比+21.4%，歸母淨利率13.62%，同比+3.38pcts。2023Q3，公司實現營業收入14.1 億元，同比+0.3%，剔除歐派業務，2023Q1/Q2/Q3 營收同比-15%/+10%/+17%，收入環比提速。2023Q3，公司歸母淨利潤1.6 億元，同比+37.5%，歸母淨利率11.57%，同比+3.12 pcts。
持續推進套餐化銷售。2023Q1-Q3，公司牀墊/牀架/沙發/牀品/其他收入爲17.9億/11.5 億/2.9 億/2.2 億/3.1 億元，佔公司營業總收入47.1%/30.2%/7.7%/5.7%/8.3%，其中Q3 牀墊/牀架/沙發/牀品/其他收入爲6.5 億/4.2 億/1.1 億/0.9 億/1.2億元，佔營業總收入46.0%/30.1%7.5%/6.4%/8.6%。公司繼續推進套餐化銷售，目前牀墊、牀架的配套率爲1:0.6。
經銷渠道優化整合，電商渠道維持高增。2023Q1-Q3，公司經銷/電商/直供/直營渠道收入29.0 億/6.4 億/1.4 億/1.0 億元，同比+4.7%/+23.4%/-76.6%/-54.4%，其中2023Q3 經銷/電商/直供/直營渠道收入10.7 億/2.4 億/0.5 億/0.4 億元，同比+18.9%/+18.0%/-79.0%/-28.6%，佔總營收76.3%/16.7%/3.4%/2.8%。經銷渠道：收入恢復增長，主要系公司推行套餐銷售策略、推出促銷活動、推動門店重裝形象提升。2023Q1-Q3 公司新開V6 大家居門店110 家、重裝門店663家，整體門店數量微增。公司將對經銷商進行優化整合，保證重點賣場增長。
直供渠道：我們測算，剔除歐派，2023Q3 直供業務增速超40%。直營渠道：
收入大幅下降，主要系公司將上海、深圳等地的門店業務轉經銷商。電商渠道：
營收增長主要系公司持續加大對電商資源投入，2023Q1-Q3，天貓收入有所下滑，京東收入同比增長35%，抖音收入同比增長8~9 倍。公司將加大對直播電商的投入，目前已與辛巴等頭部主播達成合作。根據業績交流會，公司希望未來3-5 年電商收入佔比達20%~30%。
毛利率提升帶動盈利能力改善明顯。2022Q3 公司毛利率50.98%，同比+3.70pcts，主因爲： 1）渠道結構變化，公司停止毛利率較低的歐派直供業務（根據我們測算，2022 年歐派直供業務毛利率約22%）；2）原材料（鋼絲和海綿等）價格大幅下跌，我們測算對毛利率貢獻1-2pcts；3）推進降本增效（縮減低效SKU、進行部件標準和工藝標準化等體系建設）和強化內部精細化管理（制定年度業績預算+實施KPI 考覈等）；4）減少部分渠道投入。2023Q3 公司銷售/管理/研發費用率分別爲29.47%/6.11%/4.31%，同比+0.26/+0.17/+1.69pcts，研發費用率上升主要由於V6 業務樣品設計較多等。
風險因素：原材料成本上升；公司電商業務拓展不及預期；公司新經銷商培育不達預期；行業競爭加劇導致售價下行；地產交付不達預期等。
盈利預測、估值與評級：考慮到行業競爭加劇、直供渠道調整等因素，我們下調公司2023-2025 年營收預測爲57.3 億/63.3 億/68.8 億元（原預測爲61.7 億/68.3 億/75.1 億元），考慮到原料價格回落、渠道結構變化和降本增效穩步推進等，我們維持公司2023-2025 年歸屬淨利潤預測爲8.0 億/8.9 億/9.9 億元。
參照中信家居行業指數Wind 一致預期對應2023 年17 倍PE 估值，考慮到公司作爲國內中高端牀墊品牌龍頭，產品溢價高、渠道管控體系完善，標的具備一定稀缺性，給予公司2023 年20 倍PE，目標價40 元，維持“買入”評級。