公司2023Q3 業績符合我們預期，二代和三代胰島銷量均呈增長勢頭；研發管線有序進展，國際化進程穩步推進，有望成爲長期發展的新驅動力；2023Q1-3各項費用率均有減少，總體控制良好。綜上，考慮到公司長期發展潛力，給予公司2023 年25 倍PE，對應目標價14 元，維持“買入”評級.
公司2023Q3 業績符合預期。公司2023Q1-3 實現收入、淨利潤、扣非淨利潤分別爲20.91 億元、7.60 億元、7.57 億元，同比-0.36%、-45.81%、+14.54%，其中2023Q3 實現收入、淨利潤、扣非淨利潤7.25 億元、2.75 億元、2.77 億元，同比+1.92%、+25.04%、+26.19%，環比增長3.45%/17.49%/19.09%。2023年前三季度公司歸母淨利潤大幅下滑是由於去年同期公司減持特寶生物股權收益增加所致，扣非業績端符合預期。
公司二代和三代胰島素放量良好，三代胰島素佔比持續提升。集採後公司的胰島素製劑放量良好，其中人胰島素的銷量穩步提升，胰島素類似物銷量高速增長，我們預計胰島素類似物2023 年前三季度銷量同比增長超過50%。隨着胰島素類似物的放量，公司產品結構持續優化。根據公司官方微信公衆號，2023年前三季度胰島素類似物的收入佔總收入的比例已超過20%，與2021 年同期相比，提升超過10PCTs。
研發管線加速推進，海外佈局進展良好。公司2023Q1-3 研發費用爲0.66 億元，同比-41.37%，我們預計主要是由於研發項目陸續達到資本化條件而列入開發支出所致。公司23Q1-3 研發費用率同比-2.20pcts，研發費用控制良好。在持續的研發投入下，公司在糖尿病領域還有其他治療領域的項目均有所進展。此外，國際化業務方面，公司也在穩步推進中。根據公司官方微信公衆號披露：
——創新管線進展良好，公司的口服GLP-1RA 的臨床申報獲得受理；可溶性甘精賴脯雙胰島素注射劑在德國的I 期臨床達到主要臨床終點；URAT1 抑制劑已完成臨床IIa 期的數據庫鎖定和揭盲；XO/URAT1 抑制劑的臨床I 期試驗已完成末例出組。
——公司產品矩陣持續擴充，有3 款產品已經或臨近獲批上市，依託考昔片申報生產已獲得受理；恩格列淨原料藥及片劑獲得上市許可；利拉魯肽預計於今年年底獲批上市。
——國際化佈局持續推進，今年9 月公司和健友股份就三款胰島素（甘精、門冬、賴脯）在美國市場的銷售達成了合作協議，將由公司負責上述三款胰島素的開發和生產，而健友股份負責產品的商業化。
國內研發管線的良好進展以及國際化業務的持續推進，有望成爲公司未來業績的新驅動力。
銷售費用率略有增長，其他費用率總體控制良好。公司2023Q1-3 銷售/管理/財務費用率分別爲30.30%/5.66%/-0.38%，同比-2.41/-0.70/+0.07PCT，總體費用率控制良好。公司 2023Q1-3 經營性現金流淨額爲4.73 億元，同比-41.49%，主要系公司銷售商品收到的現金較同期減少所致。
風險因素：集採降價後放量不及預期；新產品推廣低於預期；研發進度低於預期等風險；國際地緣政治風險。
盈利預測、估值與評級：公司是國內胰島素龍頭和慢病管理佈局的先行者，23Q1-3 業績符合預期，整體胰島素產品呈現良好增長勢頭，市場份額持續提升，三代胰島素的快速放量帶來了產品結構的持續優化和改善；而公司後續研發管線的有序推進，和國際化業務的持續推進，則保障了長期發展潛力。綜上，我 們維持公司2023-2025 年EPS 預測爲0.55/0.66/0.79 元。參考可比公司2023年估值水平（根據Wind 一致預測，長春高新13 倍PE、麗珠集團16 倍PE，均值爲14），以及考慮到公司多款佈局在減重和高尿酸等領域的創新藥物已進入臨床階段，其中進展最快的已經在臨床II 期，隨着這些慢病相關疾病領域藥物的獲批上市，有望貢獻中長期業績增長動能，中長期來看公司的成長性和確定性較高，給予公司2023 年25 倍PE，給予目標價14 元（原目標價爲12 元），維持“買入”評級。