本文來自中金公司的研報《建滔積層板(01888)：市場佔有率擴大和產品升級;重申推薦評級》，作者為中金公司分析員宗佳穎。
建滔積層板(01888)2006年於香港聯合交易所主板上市，第一大股東是建滔化工(00148)。公司是覆銅板廠商龍頭，連續十一年列全球第一，2016年市佔率為14%。建滔積層板有兩大業務板塊：覆銅板業務及房地產業務。覆銅板業務包括環氧玻璃纖維覆銅板、紙覆銅板和上游材料；房地產業務包括地產投資和地產銷售業務。
公司具備垂直整合優勢，聚焦覆銅板生產，包括環氧玻璃纖維覆銅板、紙覆銅板，產業鏈向上延伸佈局原材料(銅箔、玻纖布、樹脂)，下游面對1200+家PCB廠商。
智通財經APP獲悉，中金髮表研報稱，預計2018年覆銅板價格有望保持穩定，主要是需求保持增長且新增產能釋放有限。隨着市佔率擴大和產品升級，公司有望保持增長。
中金預計2017年公司的市場佔有率有望達到16%左右。公司的目標是到2019年市佔率達到20%。覆銅板市場集中度的提升和公司垂直整合優勢有助於公司進一步提高市佔率。中金重申建滔積層板“推薦”評級並上調目標價35%至15.3港元，對應2.7倍2018年市淨率。
行業分析：市場集中度提升，需求增長
PCB產業鏈和建滔積層板的佈局
上游原材料(佔公司2017年上半年收入的10%)：銅箔、漂白木漿紙、玻璃布、玻璃絲、環氧樹脂和PVB。原材料主要用於內部生產覆銅板;外部出售的銅箔僅佔10%。
中游覆銅板(佔公司2017年上半年收入的64%)。公司主要生產硬板，包括：1)紙覆銅板(佔2017 年上半年收入的10%)，相對較為低端，主要應用於家電行業。公司的紙覆銅板產能佔全球總產能的70%。2)環氧玻璃纖維覆銅板(佔2017年上半年收入的54%)，相對較為高端，主要應用於電子設備行業。公司正在不斷擴大環氧玻璃纖維覆銅板產能。
下游PCB：公司面對下游1200+個PCB廠商。2015年來自前5大PCB客户的收入佔比約為30%。
PCB行業的新藍海市場：汽車電子和通信
下游需求不斷擴大，汽車電子和通訊行業的新增需求有望帶動新一輪增長。Prismark 預計2012~19 年汽車電子行業的增速最高(預計增長5.9%)，緊隨其後的是工業/製藥(5.3%)和通信(5.2%)。
覆銅板市場集中度提升
臺灣競爭對手公司逐漸離開覆銅板市場，留下更多市場空間。公司主要的臺灣爭對手公司正在逐漸轉向半導體生產，這家公司同樣覆蓋上游材料、覆銅板和PCB 全產業鏈。競爭對手的轉向有助於建滔積層板的業務增長和市場份額的擴大。
小廠商正在逐漸退出，主要因為：環保資質趨嚴，原材料短缺造成供應緊縮，小廠商無法保證自己的覆銅板生產。
2H17價格保持增長，2018年價格有望保持穩定
1H17公司覆銅板產品的綜合ASP約為127港元，同比增長32%，環比增長24%。覆銅板價格上漲主要是因為上游供應短缺以及下游需求增長。上游材料價格上漲始於2Q16開始的銅箔價格上漲，隨後4Q16玻璃絲和玻璃布價格開始上漲。原材料佔覆銅板成本的60~65%。銅箔、玻璃布和環氧樹脂分別約佔50%、25%和25%。
3Q17公司三次上調產品價格，中金認為產品價格有進一步上調的空間。2017 年下半年和2018 年上半年，銅箔、玻璃絲和玻璃布新增產能沒有開始放量的明確跡象，供應短缺將持續。覆銅板市場進入旺季，需求將穩步增長。
上游原材料：
銅箔：產能擴大更加側重於鋰電銅箔且比預期慢。銅箔的擴產週期從1~1.5 年增加至18~24 個月。原因在於掌握擴展瓶頸關鍵設備陰極輥的是日本廠商，並不會因銅箔需求增加而擴產陰極輥。2015 年底決定要擴產的廠商，今年才比較有可能明確開出新產能(如諾德、超華和長春)。因而，新產能的釋放進度不會如預期的那麼快。
玻璃紗和玻璃布：擴產態度偏謹慎;近期出現大規模擴產的可能性不大。玻璃布價格上漲主要是因為電子級玻璃布(約佔總需求的30%)和工業級玻璃布的供需錯配。供應緊張主要是因為主要廠商開始冷修。玻璃絲擴產週期為1~2 年，窯爐一旦運行則3~5 年不能停產。因此，廠商對擴產態度偏謹慎。除建滔積層板按計劃擴張(+36%)外，玻璃紗的總產能變化不會很大。
公司分析：價格上漲和產品升級驅動覆銅板向上
全球最大的覆銅板生產商，市場份額不斷擴大
中金預計2017年下半年覆銅板價格和出貨量將保持增長且2018 年將保持穩定。高端覆銅板佔比增加也將促進覆銅板業務的增長。建滔積層板是全球覆銅板龍頭，連續12 年列全球第一，2016年市場佔有率達到14%。中金預計2017年公司的市場佔有率有望達到16%左右。公司的目標是到2019年市佔率達到20%。覆銅板市場集中度的提升和公司垂直整合優勢有助於公司進一步提高市佔率。
2017年上半年公司的毛利率達到31.7%，同比增加12.6個百分點，環比增加6.4個百分點，打破2006年上半年29.6%的歷史最高紀錄。中金認為公司毛利率的穩健增長主要得益於產品價格上漲以及產品升級。不考慮產品價格提升且假設公司購買原材料的價格同市場預期價格一致，中金認為產品結構升級能夠幫助公司毛利率同比增長4~5個百分點。
隨着產品組合的升級，公司能夠在擴大市場份額的同時提升銷售收入。薄板、無鹵素覆銅板、耐高温和其他高附加值覆銅板將保持增長趨勢。
根據Prismark 數據，2016年公司在全球無鹵素覆銅板市場中的份額達到1.9%，為一項突破。
2017年上半年，複合環氧樹脂材料(CEM)覆銅板和環氧樹脂玻璃覆銅板(FR4)在公司總收入中佔比達到54%，而紙覆銅板的佔比為10%。2017年上半年高端覆銅板在總收入中的佔比達到14%，2016 年佔比6%。公司計劃到2019 年前，高端覆銅板在總收入佔比達到30%。
2017年上半年，玻璃紗和玻璃布供應緊張造成公司覆銅板產量下降並導致出貨量下降。覆銅板出貨量同比下降8%，月平均出貨量下降至900萬平方米。但是，材料供應緊張推動了覆銅板價格上漲。雖然出貨量下降，但是公司覆銅板業務的營收增長24%至73.64億港元。
2017年下半年，公司按計劃擴充覆銅板、玻璃紗和玻璃布產能，新產能將在年底前開始放量。新增玻璃絲和玻璃板產能將有助於緩解公司原材料短缺的問題;並且助於促進外部銷售增長，提高公司的整體營收增速。此外，公司還在合作開發更具經濟效益的電池級銅箔。公司適時擴大電池級銅箔產品線的產能。
房地產業務：充裕的現金流入，有望維持高派息率
房地產銷售佔2017 年上半年收入的18%。中金預計未來三年公司的地產項目將實現60億港元的收入。2017年上半年，崑山開發區建滔裕景園2期和3期、江陰建滔裕景園1期和花橋建滔裕景園4期結算部分銷售收入，貢獻16.72億港元營收，EBITDA利潤率達到27%。
未來不在增加土地儲備，集中發展覆銅板業務。專業機構投資者對於公司進行房地產業務有疑慮，但2019年後該疑慮有望逐步消除，公司現有的房地產銷售項目到2019年將完成確認。公司沒有進一步的土地儲備計劃並將集中發展覆銅板主業。
財務分析及估值
2016年公司收入155.3億港元，對應2003~16年複合增速為13.6%；2016年淨利潤為43.5億港元，對應2003~16年複合增速為13.2%。
公司保持高派息率。建滔化工持有建滔積層板68.8%的股份。今年中期，公司每股派發0.326港元股息，派息率達到50%。中金預計公司的派息率有望保持在50%左右。
在手現金充裕。近5年，公司在手現金保持在24億港元以上，2017年7月30日達到53.7億港元，主要得益於房地產銷售。2016 年和2017 年上半年公司的經營淨現金流始終保持正流入，2015年淨負債率為8.9%。
公司有望派發特別股息。崑山地產項目收入結算有望帶來大量現金流，中金預計公司可能繼續派發特別股息。
考慮利潤率超預期，中金分別上調FY17和FY18年每股盈利預期7%和22%至1.21港元和1.23港元。盈利預期調整後，中金的預期比彭博2018年每股盈利預期高18%，對公司2018年的表現更具信心。
維持“推薦”評級，上調目標價35%至15.3 港元，對應2.7倍2018年市淨率。公司的估值低於可比公司生益科技估值(3.5倍2018年市淨率)，因此中金認為公司對國內投資者具備吸引力。
風險：覆銅板價格開始下滑;原材料價格波動。（編輯：胡敏）