公司2023Q3 訂閱、渠道雙轉型持續順利推進，訂閱收入佔比提升至35.5%，渠道收入佔比提升至34.83%。公司整合PDF 產品線爲PDF Editor Suite 和PDF Editor Suite Pro，相較Adobe 繼續保持性價比優勢；海外PDF 編輯器產品全形態均集成AIGC，以文檔總結、內容改寫、實時交互等能力強化用戶體驗。國內市場，公司開啓垂直行業突破，不斷樹立標杆客戶。我們看好PDF市場的廣闊空間，以及公司自身行業地位的強化。維持“買入”評級。
事項：公司發佈2023 年三季報，Q3 實現營收1.56 億元（yoy+10.35%），實現歸母淨利潤-0.14 億元，實現扣非歸母淨利潤-0.24 億元，受訂閱轉型、強研發投入等因素影響而虧損，但虧損擴大趨勢較以往有明顯控制。
訂閱指標高速增長，業務轉型加速推進。公司營收增長有所承壓，系訂閱轉型影響，轉型階段收入分期確認且定價較授權低。公司前三季度訂閱業務收入爲1.48 億元（yoy+70.92%），Q1 訂閱收入佔比爲30%，Q2、Q3 分別提升至35%、35.5%，前三季度訂閱業務ARR 爲2.13 億元（yoy+85.22%），均保持高速增長。截至Q3，公司Editor 產品訂閱續費率爲92%。公司推進渠道轉型，前三季度渠道收入同比增長21%，收入佔比提升至32.89%，Q3 渠道收入佔比達到34.83%。分區域看，北美收入貢獻爲57.68%，爲公司主要市場，歐洲市場貢獻收入20.56%，中國市場貢獻收入8.86%。
持續投入夯實產品力，利潤階段性承壓。公司Q3 銷售費用0.82 億元（yoy+6.42%），系銷售人員薪酬、佣金及廣告費、銷售平台費等增加所致；管理費用0.34 億元（yoy+35.09%），系管理人員數量及薪酬增長所致；研發費用0.56 億元（yoy+14.45%），系公司加大研發投入，研發人員薪酬及專業服務費等增加所致。公司前三季度產生股份支付費用1,687.94 萬元，剔除股份支付費用後的扣非淨利潤爲-8,191.34 萬元，同比減少820.53%，主要系公司在訂閱、渠道雙轉型期，持續強化研發等投入所致，此外聯營企業淨利潤下降給公司帶來2,154.52 萬元投資損失。
產品線全新整合升級，AIGC 強化滲透與付費。今年5 月，公司發佈新產品線PDF Editor Suite 和PDF Editor Suite Pro，定價129、159 美元/年，對標Adobe具備性價比優勢；新產品線涵蓋桌面端、移動端、雲端，增加電子簽名功能，產品體驗得到強化。4 月，海外版PDF Editor Cloud 率先集成AIGC，實現文檔總結、內容改寫、實時問答、文本翻譯、文檔智能解析等八大功能，9 月，PDF編輯器迎來第13 次大版本升級後，PDF 編輯器全形態均集成AIGC。AdobeDocument Cloud 年度經常性收入由2012 年的0.49 億美元增至2022 年的23.83億美元，Adobe 官網投資者關係文件顯示，PDF 文檔相關業務潛在市場規模到2023 年可達210 億美元。PDF 市場體量龐大，公司成長空間廣闊。
垂直市場加強佈局，助力各行業數字化轉型。公司緊密關注國內各垂直行業PDF應用，基於PDF 核心技術陸續推出或研發相關產品。在船舶領域，知名老牌船舶企業天海防務率先使用福昕船舶圖紙管理系統，公司得以樹立標杆客戶；在家裝領域，公司推出福昕公裝·商業地產解決方案，助力大型商業地產串聯招商、工程、物業等環節效率提升。根據其公告，公司計劃拓展在證券、醫療、法律、供應鏈、銀行、出版、教育等行業的應用，提供智能文檔解決方案，服務各垂直行業數字化轉型。上半年，公司“文檔數據提取引擎研發項目”也在規劃中結合大語言模型、PDF 文檔解析等技術，助力挖掘垂直市場商業價值。
風險因素：企業IT 預算承壓；公司用戶付費轉化不及預期；公司產品訂閱轉型及客戶接受度不及預期；行業競爭日益激烈。
盈利預測、估值與評級：結合公司2023 年三季報以及雙轉型加速推進情況，我們調整公司2023-25 年淨利潤預測至-0.67/-0.58/0.39 億元（ 原預測爲-0.71/-0.68/0.24 億元）。選取金山辦公、萬興科技、稅友股份、國能日新爲可比公司，2024 年相較於Wind 一致預期的平均PS 爲10.4 倍，考慮到公司在PDF 領域的稀缺性以及轉型階段業績相對承壓，給予公司2024 年15 倍PS，對應目標市值99 億元、目標價109 元。維持“買入”評級。