公司2023 年前三季度业绩符合预期，主因系天然气进销差价持续改善推动能源业务前三季度实现净利润约1.4 亿元，同比增长约2.2 亿元。我们预计公司2023 年全年资本性支出将降至20 亿元出头，较2022 年的32 亿元显著改善，同时实现净经营性现金流16.31 亿元，现金流状况持续向好。公司优秀运营管理能力助推焚烧发电运营类业务前三季度净利润高增23.2%，新项目&新市场为公司持续贡献新增长点并不断夯实公司在市政固废领域的竞争力。综合考虑公司的模式优势、战略布局、核心资产的中长期盈利能力，给予公司目标价21元，维持“买入”评级。

利润高增，业绩符合预期。公司2023 年前三季度实现营收89.62 亿元，同比减少6.74%；归母净利润11.66 亿元，同比增长34.5%；折算EPS 1.43 元，符合预期。分季度看，公司Q3 实现营收30.35 亿元，同比减少12.7%；归母净利润4.76 亿元，同比增长48.6%；折算EPS 0.58 元。

能源业务实现盈利等助推业绩高增，资本支出下降&现金流显著改善。公司2023年前三季度归母净利润同比高增34.5%至11.66 亿元，主因系天然气进销差价持续改善推动能源业务前三季度实现净利润约1.4 亿元，同比增长约2.2 亿元，扭亏为盈，此外公司在2023 年新投产的平和项目、桂平项目、开平项目改扩建等垃圾焚烧发电项目正式确认收入也有一定贡献。公司Q3 期间管理/销售/财务费用率分别为5.04%/0.97%/4.64%，同比变动+0.68/-0.04/+1.06pcts。公司前三季度资本性支出约为16 亿元，我们预计2023 年全年资本性支出将降至20亿元出头，相比于2022 年的32 亿元大幅下降。由于公司在建项目的陆续完工及新开工项目的减少，我们认为公司未来新建资本性支出将继续保持下降趋势。

2023 年前三季度公司净经营性现金流为16.31 亿元，同比增加15.28 亿元，主因系公司Q3 收到应收账款债权转让款9.88 亿元以及现金支出减少。随着公司继续推动建立常态化机制保障，逐步加快应收回款速度，公司有望进一步改善现金流状况。

运营类业务净利高增，新项目&新市场开拓业务深度&广度。在垃圾焚烧发电行业整体增速放缓背景下，据公司公告，公司2023 年前三季度生活垃圾焚烧发电项目仍新投产1,750 吨/日，结合去年新投产项目产能爬坡助推公司生活垃圾焚烧业务（不含工程与装备）前三季度实现净利润7.16 亿元，同比高增23.2%。

2023 年8 月，全国首个大规模沼气制氢加氢一体化项目——瀚蓝可再生能源（沼气）制氢项目正式投产，预计年产2,200 吨氢气，标志着瀚蓝氢能业务“制、加、输、用”一体化实现全面贯通；此外，8 月公司公告拟收购新源（中国）环境科技有限责任公司（以下简称“新源中国”）40%股权，交易金额不超过2亿元，新源中国在泰国已投产运营泰国农垦1（500 吨/日）垃圾发电项目，并筹建泰国农垦2（1,400 吨/日）和安努（1,400 吨/日）垃圾发电项目。我们认为本次收购有望帮助公司打开空间广阔的东南亚焚烧发电市场并打造新业绩增长动力，同时预计收购完成后公司在标的公司运营中将扮演重要角色，将公司的高效运营管理经验在境外输出。

风险因素：燃气顺价不畅；在建项目进度不及预期；焚烧发电补贴调整；部分地方政府支付能力下降；REITs 项目推进不及预期；并购整合风险；地缘政治风险。

盈利预测、估值与评级：考虑天然气业务盈利改善已在预期之内，且前三季度业绩符合我们预期，我们维持2023~2025 年净利润预测为14.2 亿/16.3 亿/19.4亿元，折合EPS 预测1.74/2.00/2.37 元，当前股价对应2023~2025 年PE 分别为10/9/7 倍。综合考虑公司业务的商业模式稳定、管理高效、资本支出周期接　　近尾声且当前估值处于历史估值区间底部，采用公司过往三年历史平均PE 减去一倍标准差作为目标PE，给予公司2023 年目标PE 为12 倍，对应目标价为21 元，维持公司“买入”评级。