纤维素醚在建工程逐步转固贡献增量，依据公司公告内容，截至2023 年9月底，公司在建工程和固定资产分别约6.89 亿元、17.08 亿元，分别较6月底减少7518 万元和增加2.1 亿元，主要为4.1 万吨/年纤维素醚项目（一期）逐步转固，包含2 万吨建材级和1 万吨食品医药级纤维素醚，同时植物胶囊的产能也有提升。胶囊销量后续有望逐季回升。随着库存的逐步消化以及终端保健品消费的持续回暖，公司植物胶囊销量有望逐季回升，我们预计Q4 胶囊销量有望持续环比提升。公司2023 年三季報，業績符合預期。依據公司公告，前三季度實現收入11.78 億元（YoY-11.5%），實現歸母淨利潤2.3 億元（YoY-25.0%），實現扣非歸母淨利潤2.29 億元（YoY-24.2%）；其中23Q3實現收入4.28 億元（YoY+0.8%，QoQ+14.0%），實現歸母淨利潤7262 萬元（YoY-9.8%，QoQ-13.7%），實現扣非歸母淨利潤7092 萬元（YoY-9.2%，QoQ-19.7%）。
前三季度纖維素醚銷量穩步提升，但價格隨着原料有所下滑，膠囊銷量底部逐季回升。隨着公司資產纖維素醚產能的逐步擴張，以及下游需求持續，預計全年建材級和食品醫藥級纖維素醚均有提升。價格方面，主要由於精製棉、環氧丙烷、氯甲烷原料價格下行帶動纖維素醚價格有所下滑，但出口價格相對堅挺，主要由於海外客戶多爲合作近20 年的客戶，客戶粘性較強，但整體纖維素醚毛利率有所下滑。植物膠囊今年以來隨着海外去庫結束以及終端可選消費保健品等需求的回暖，膠囊銷量逐季回升，同時價格也略有回升。但整體纖維素醚和膠囊毛利率均有所下滑，依據公司公告，前三季度毛利率同比下滑4.63pct 至30.93%。費用端，整體前三季度銷售費用率、管理費用率、研發費用率同比下滑0.73pct，財務費用由於匯兌收益減少而有所增加，整體使得淨利潤率同比下滑3.48pct 至19.48%。
Q3 纖維素醚價格和盈利持續略有回落，疊加此前產能轉固成本影響，盈利能力有所下滑，膠囊環比明顯提升。依據百川數據，23Q3 纖維素醚主要原料棉漿粕、環氧丙烷、氯甲烷價格分別環比變動-2%、-2%、+6%，整體原料價格環比略有下滑，因此纖維素醚價格持續微降。此外，公司去年年底新擴產2 萬噸建材級纖維素醚和1 萬噸食品醫藥級纖維素醚，三季度逐步進入轉固階段，涉及成本費用影響毛利率環比有所下滑。膠囊估計三季度銷量約35 億粒，環比約50%增長，主要由於下游需求回暖，其中歐洲市場價格略有回升，主要由於歐洲競爭環境好於美國，產品要求更高，因此膠囊業務三季度呈現量價以及盈利均有回升的情況。整體Q3毛利率環比下滑1s.02pct 至30.42%。費用端，主要增量來自財務費用，三季度爲匯兌損失，二季度爲匯兌收益，疊加轉債帶來的利息費用提升，整體形成約2500 萬元財務費用環比增長，整體影響淨利潤率環比下滑5.45pct 至16.96%。
纖維素醚在建工程逐步轉固貢獻增量，依據公司公告內容，截至2023 年9月底，公司在建工程和固定資產分別約6.89 億元、17.08 億元，分別較6月底減少7518 萬元和增加2.1 億元，主要爲4.1 萬噸/年纖維素醚項目（一期）逐步轉固，包含2 萬噸建材級和1 萬噸食品醫藥級纖維素醚，同時植物膠囊的產能也有提升。膠囊銷量後續有望逐季回升。隨着庫存的逐步消化以及終端保健品消費的持續回暖，公司植物膠囊銷量有望逐季回升，我們預計Q4 膠囊銷量有望持續環比提升。
盈利預測與投資評級：考慮短期纖維素醚價格有所下降，以及植物膠囊銷量處於回升當中，且在建工程轉固帶來相關成本費用計提，下調盈利預測，預計2023-2025 年歸母淨利潤約3.0、3.6、4.1 億元（原預測3.4、4.1、4.8 億元），對應PE 分別爲21、18、15 倍，考慮主要業務暫無可比公司，參考公司過去一年半平均PE 約24 倍，維持“增持”評級。
風險提示：纖維素醚產能消化不及預期；植物膠囊格局惡化；原材料大幅波動影響盈利水平；公司於10 月26 日發佈《關於高管因短線交易收到中國證監會立案告知書的公告》，關注相關風險
